การเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วของอัตราแลกเปลี่ยนเงินเยนตั้งแต่เดือนกันยายนกำลังพัฒนาจากเหตุการณ์ตลาดแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศรายการเดียวไปเป็นตัวแปรหลักที่ส่งผลต่อการค้าการเก็งกำไรทั่วโลก ณ วันที่ 10 กันยายน ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐเทียบกับเงินเยนแตะระดับ 152.89 ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดในรอบเกือบเจ็ดเดือนนับตั้งแต่เดือนกุมภาพันธ์ การดีดตัวสะสมจากระดับต่ำสุดในรอบ 40 ปีที่เกือบ 164 ในช่วงปลายเดือนกรกฎาคมสูงถึงประมาณ 7% การอภิปรายกระแสหลักในตลาดยังคงอยู่บนตรรกะพื้นผิวของ "การคาดการณ์การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของธนาคารแห่งประเทศญี่ปุ่น" หรือเพียงแค่การเปรียบเทียบตลาดที่แตกตื่นในการเก็งกำไรในปี 2024 ในมุมมองของทีมวิจัยมหภาคของ Wmax ราคาตลาดรอบนี้เป็นผลมาจากการสะท้อนของปัจจัยสามประการ: "การประสานงานด้านนโยบายระหว่างสหรัฐฯ และญี่ปุ่น + การสร้างความแตกต่างตามวัฏจักรของธนาคารกลาง + โครงสร้างตำแหน่งที่รุนแรง" เส้นทางวิวัฒนาการและผลกระทบข้ามสินทรัพย์มีความซับซ้อนมากกว่าการตัดสินเชิงเส้นในปัจจุบันของตลาด

สาระสำคัญของตลาด: การฟื้นฟูการประเมินมูลค่าที่ขับเคลื่อนด้วยนโยบาย ความร่วมมือระหว่างสหรัฐฯ และญี่ปุ่นได้ย้ายจากเบื้องหลังไปสู่แนวหน้า

แรงผลักดันหลักสำหรับการแข็งค่าของเงินเยนในรอบนี้ไม่ใช่การฟื้นฟูการประเมินมูลค่าที่เกิดขึ้นเองของตลาด แต่เป็นการประสานงานและส่งเสริมนโยบายของสหรัฐอเมริกาและญี่ปุ่นอย่างชัดเจน Wmax ติดตามการเปลี่ยนแปลงของนโยบายและพบว่าสัญญาณนโยบายสองระดับร่วมกันก่อให้เกิดการสนับสนุนที่สำคัญสำหรับสภาวะตลาดรอบนี้ ภายในประเทศญี่ปุ่น นโยบายการเงินที่เข้มงวดขึ้นกำลังเร่งตัวเกินความคาดหมาย ธนาคารแห่งประเทศญี่ปุ่นวางแผนที่จะขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายจาก 1.0% เป็น 1.25% ในการประชุมวันที่ 17-18 กันยายน ซึ่งจะแตะระดับสูงสุดในรอบประมาณ 31 ปี Kyodo News รายงาน อ้างแหล่งข่าว ตลาดอัตราสวอปแสดงให้เห็นว่าความน่าจะเป็นของการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยพื้นฐานที่ 25 จุดนั้นสูงถึง 98% และตลาดได้เริ่มกำหนดราคาในอัตราที่เพิ่มขึ้นอีกครั้งก่อนเดือนมกราคม 2027 เป็นที่น่าสังเกตว่าการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนี้อยู่ห่างจากการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเดือนมิถุนายนเพียงสามเดือน ซึ่งทำลายจังหวะปกติก่อนหน้าของทุก ๆ หกเดือนโดยสิ้นเชิง และทำเครื่องหมายการเข้าสู่อย่างเป็นทางการของธนาคารแห่งประเทศญี่ปุ่นเข้าสู่วงจรที่เข้มงวดมากขึ้นอย่างรวดเร็ว นี่คือจุดเปลี่ยนทางนโยบายที่สถาบันส่วนใหญ่ไม่เคยคาดการณ์มาก่อน

จากมุมมองของสหรัฐอเมริกา ความกดดันสาธารณะของรัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลัง Bessant กลายเป็นตัวเร่งสำคัญสำหรับตลาด Bessant ได้ออกแถลงการณ์ที่ไม่ค่อยพบบ่อยในกิจกรรมสาธารณะเมื่อเร็วๆ นี้ โดยอ้างว่าเขามี "ข้อมูลที่ไม่สมมาตร" เกี่ยวกับทิศทางนโยบายของญี่ปุ่น เขาระบุอย่างตรงไปตรงมาว่า "ฉันเป็นนายธนาคารเกี่ยวกับอัตราแลกเปลี่ยนเยน" ซึ่งเป็นการประกาศสงครามกับภาวะขาดตลาดโดยตรง ในมุมมองของ Wmax นี่ไม่ได้เป็นเพียงการขัดขวางด้วยวาจา แต่เป็นการแสดงออกถึงการประสานงานด้านนโยบายระหว่างสหรัฐฯ และญี่ปุ่น คำอุทธรณ์หลักของสหรัฐฯ มีความชัดเจนมาก: เพื่อผลักดันญี่ปุ่นให้สนับสนุนเงินเยนโดยการเพิ่มอัตราดอกเบี้ย ป้องกันไม่ให้ญี่ปุ่นขายหนี้ของสหรัฐฯ ในวงกว้างเพื่อแทรกแซงตลาดแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศ และด้วยเหตุนี้จึงปกป้องเสถียรภาพของตลาดพันธบัตรในประเทศของสหรัฐฯ เมื่อปลายเดือนกรกฎาคม สหรัฐอเมริกาและญี่ปุ่นร่วมกันแทรกแซงตลาดแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศและใช้เครื่องมือ FIMA ร่วมกัน ซึ่งได้ยืนยันความร่วมมือเชิงลึกระหว่างทั้งสองฝ่ายในประเด็นอัตราแลกเปลี่ยน ลักษณะของการโทรนี้คือความต่อเนื่องของการประสานงานด้านนโยบาย

ความจริงเกี่ยวกับตำแหน่ง: ความแตกต่างระหว่างการชำระบัญชีของสถาบันและนักลงทุนรายย่อยที่ขัดขวางแนวโน้มนั้นซ่อนโมเมนตัมที่เร่งขึ้นในตัวเอง

โครงสร้างสถานะปัจจุบันในตลาดแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศแสดงให้เห็นถึงความแตกต่างอย่างมาก นี่คือเหตุผลหลักที่ทำให้ค่าเงินเยนแข็งค่าในระยะสั้นเกินความคาดหมายได้อย่างง่ายดาย นอกจากนี้ยังเป็นรายละเอียดที่โดยทั่วไปมักมองข้ามโดยการวิเคราะห์ตลาด สถาบันในต่างประเทศกำลังเผชิญกับการชำระบัญชีอนุญาโตตุลาการอย่างชัดเจน: เนื่องจากความคาดหวังว่าเงินเยนจะแข็งค่าขึ้น กองทุนเฮดจ์ฟันด์ยังคงปิดสถานะ Short ของเงินเยนต่อไป ปริมาณการซื้อขายของพุทออปชั่น USD/JPY ที่กำลังจะหมดอายุเมื่อปลายปีที่แล้วในตลาดออปชั่นนั้นเกินออปชั่นการโทรอย่างมาก และกองทุนการซื้อขายมุ่งเน้นไปที่การเดิมพันว่าอัตราแลกเปลี่ยนจะอยู่ในช่วง 150-152 ปริมาณการซื้อขายในตัวเลือกการโทร USD/JPY ที่จะหมดอายุในเดือนนี้สูงถึงมากกว่าสองเท่าครึ่งเท่าของปริมาณการซื้อขาย ข้อมูล CME แสดงให้เห็นว่า ผู้ค้ากำลังมุ่งเน้นไปที่สถานะเงินเยนที่คลี่คลาย

ตรงกันข้ามกับพฤติกรรมของสถาบันอย่างชัดเจนคือการดำเนินงานที่ขัดแย้งกันของนักลงทุนรายย่อยในญี่ปุ่น นักลงทุนรายย่อยของญี่ปุ่นถือสถานะ Short สุทธิของเยนที่ 3.61 ล้านล้านเยน (ประมาณ 23.5 พันล้านดอลลาร์) ในสัปดาห์ที่แล้ว ซึ่งเพิ่มขึ้นเพิ่มเติมจากเดือนสิงหาคม โดยยังคงเดิมพันว่าการเพิ่มขึ้นของเงินเยนจะไม่ยั่งยืน ตามข้อมูลจาก Japan Financial Futures Association และ Tokyo Financial Exchange นักลงทุนรายย่อยของญี่ปุ่นมักมีพฤติกรรมการซื้อขายแบบย้อนกลับคือ "ซื้อดอลลาร์สหรัฐเมื่อเงินเยนแข็งค่าขึ้น" ก่อนหน้านี้ ตำแหน่ง Short อยู่ที่ 4.41 ล้านล้านเยนในเดือนกรกฎาคม ซึ่งสูงที่สุดนับตั้งแต่ปี 2015

Wmax ตัดสินว่าโครงสร้างตำแหน่ง "longs ที่ใช้งานโดยสถาบัน + short short เชิงรับโดยนักลงทุนรายย่อย" ซ่อนโมเมนตัมขาขึ้นที่เร่งขึ้นด้วยตนเอง: หากเงินเยนยังคงมีแนวโน้มขาขึ้นต่อไปและตกลงไปต่ำกว่าระดับแนวรับหลัก ตำแหน่ง long ดอลลาร์สหรัฐของนักลงทุนรายย่อยจำนวนมากจะทำให้เกิดการหยุดการขาดทุนและถูกบังคับให้ขายดอลลาร์สหรัฐและซื้อเยนญี่ปุ่น ซึ่งจะกลายเป็นเชื้อเพลิงเชิงรับเพื่อผลักดันเงินเยนให้สูงขึ้นต่อไป ผลกระทบจากการเหยียบย่ำตำแหน่งนี้เป็นเหตุผลหลักว่าทำไมการแข็งค่าของเงินเยนจึงเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วหลังจากที่ทะลุระดับหลักที่ 155 ในช่วงต้นเดือนกันยายน

ขอบเขตที่แท้จริงของการปิดการเก็งกำไร: ความชันมีความสำคัญมากกว่าแอมพลิจูด และความผันผวนคือสวิตช์หลัก

โดยทั่วไปแล้ว ตลาดมีความกังวลว่าการแข็งค่าของเงินเยนจะกระตุ้นให้การซื้อขายอนุญาโตตุลาการขนาดใหญ่คลี่คลาย ซึ่งจะส่งผลกระทบต่อสินทรัพย์เสี่ยงทั่วโลก อย่างไรก็ตาม Wmax เชื่อว่าตรรกะนี้ไม่สามารถอนุมานเชิงเส้นตรงได้ หัวใจหลักของความเสี่ยงที่คลี่คลายของการซื้อขายเก็งกำไรด้วยเงินเยนของญี่ปุ่นนั้นไม่ได้อยู่ที่ขนาดที่แท้จริงของการแข็งค่า แต่อยู่ที่ความเร็วของการแข็งค่าและระดับความผันผวนของตลาดโดยรวม

เมื่อมองย้อนกลับไปถึงปัญหาการเก็งกำไรในช่วงฤดูร้อนปี 2024 เงินเยนที่แข็งค่าขึ้น 13% ในเวลาสองเดือน รวมกับความผันผวนของตลาดโดยรวมที่เพิ่มขึ้นในขณะนั้น กระตุ้นให้เกิดการขายออกอย่างเข้มข้นในภาคเทคโนโลยีหุ้นของสหรัฐฯ การแข็งค่าของเงินเยนในรอบนี้อยู่ที่ประมาณ 7% และสถาบันหลายแห่งตั้งราคาไว้ล่วงหน้าว่าเงินเยนจะแข็งค่าขึ้น ดังนั้นจึงยังไม่เป็นไปตามเงื่อนไขในการกระตุ้นให้มีการชำระบัญชีอย่างเป็นระบบ การวิจัยล่าสุดจากทีมกลยุทธ์ของ Morgan Stanley ยังยืนยันการตัดสินใจนี้อีกด้วยว่า ค่าเงินเยนที่แข็งค่าเพียงอย่างเดียวไม่เพียงพอที่จะสั่นคลอนการค้าอนุญาโตตุลาการระหว่างตลาดเกิดใหม่และหุ้นสหรัฐ ความผันผวนของตลาดโลกคือ "สวิตช์" ที่แท้จริง

Wmax ชี้ให้เห็นเพิ่มเติมว่าสิ่งที่ต้องระมัดระวังในปัจจุบันคือสถานการณ์ของ "การแข็งค่าอย่างรวดเร็วเกินความคาดหมาย" หากค่าเงินเยนของญี่ปุ่นซึ่งได้รับแรงกระตุ้นจากนโยบาย ประสบกับการก้าวกระโดดภายในวันเดียวซึ่งเกินความคาดหวังของตลาด ต้นทุนของหนี้สินเยนของญี่ปุ่นสำหรับผู้ค้าที่ถือครองจะเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว บังคับให้นักลงทุนขายสินทรัพย์ในสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐเพื่อถอนเงินเพื่อชำระคืนเงินกู้ ซึ่งก่อให้เกิดวงจรตอบรับเชิงบวกของ "การแข็งค่าของอัตราแลกเปลี่ยน → การขายสินทรัพย์ → การแข็งค่าของอัตราแลกเปลี่ยนเพิ่มเติม" ปัจจุบันภาค AI และเทคโนโลยีมีการประเมินมูลค่าสูงและตำแหน่งการซื้อขายที่หนาแน่น เมื่อปฏิกิริยาลูกโซ่ถูกกระตุ้น ความยืดหยุ่นที่ลดลงของภาคส่วนนี้จะยิ่งใหญ่กว่าตลาดในวงกว้างอย่างมาก

ขอบเขตระยะกลาง: เกมระหว่างธนาคารกลางหลักสองแห่งจะกำหนดเพดาน และระดับ 150 ถือเป็นพื้นที่ที่มีความอ่อนไหวต่อนโยบาย

แม้จะมีการเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วในระยะสั้น แต่ upside ระยะกลางของเงินเยนก็ไม่ได้ไร้ขอบเขต Wmax ตัดสินว่าเกมนโยบายระหว่างธนาคารกลางหลักสองแห่งของสหรัฐอเมริกาและญี่ปุ่นจะเป็นตัวกำหนดเพดานของการแข็งค่าของรอบนี้ในท้ายที่สุด จากมุมมองของญี่ปุ่น แนวต้านนโยบายจะอยู่ใกล้ระดับ 150 จุด ทางการญี่ปุ่นไม่ต้องการให้ค่าเงินเยนแข็งค่าขึ้นฝ่ายเดียวมากเกินไป การแข็งค่าที่มากเกินไปจะส่งผลกระทบต่อความสามารถในการแข่งขันของภาคการส่งออก และชดเชยผลกระทบเชิงบวกจากอัตราเงินเฟ้อที่สูงขึ้น ตราบใดที่ธนาคารแห่งประเทศญี่ปุ่นไม่ได้ส่งสัญญาณว่าจะเร่งขึ้นอัตราดอกเบี้ยต่อไป เงินเยนจะเผชิญกับแนวต้านที่ระดับที่คาดไว้ใกล้ระดับ 150 อย่างไรก็ตาม Fitch Ratings ชี้ให้เห็นว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นที่เพิ่มขึ้นจะกระตุ้นให้นักลงทุนสถาบันในประเทศเก็บเงินทุนไว้ในประเทศมากขึ้น และธนาคารแห่งประเทศญี่ปุ่นอาจขึ้นอัตราดอกเบี้ยเร็วกว่าที่ตลาดคาดไว้ในปี 2569-2570 ซึ่งจะให้การสนับสนุนพื้นฐานสำหรับเงินเยนอย่างต่อเนื่อง

จากมุมมองของสหรัฐฯ ทิศทางนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐในเดือนกันยายนจะสร้างการตรวจสอบและถ่วงดุลแบบย้อนกลับ เครื่องมือ CME Fed Watch แสดงให้เห็นว่าตลาดกำลังกำหนดราคาประมาณ 60% ของการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยพื้นฐาน 25 จุดของ Fed ในเดือนกันยายน แรงหนุนจากการจ้างงานนอกภาคเกษตรในเดือนสิงหาคมเกินความคาดหมายและราคาน้ำมันที่เกิน 100 ดอลลาร์ ความคาดหวังในการขึ้นอัตราดอกเบี้ยจึงเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญจากสัปดาห์ที่แล้ว หาก Federal Reserve ขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเดือนกันยายนและปล่อยสัญญาณที่ไม่ค่อยดีนัก ส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ยระหว่างสหรัฐอเมริกาและญี่ปุ่นจะขยายตัวอีกครั้ง ซึ่งจะช่วยจำกัดการอ่อนค่าของเงินดอลลาร์เมื่อเทียบกับเงินเยน ความแตกต่างในการดำเนินนโยบายระหว่างธนาคารกลางหลักสองแห่งในท้ายที่สุดจะกำหนดช่วงความผันผวนระยะกลางของเงินเยน

แรงบันดาลใจข้ามสินทรัพย์และคำแนะนำในการจัดสรร

จากมุมมองของการจัดสรรสินทรัพย์ขนาดใหญ่ Wmax เชื่อว่าอัตราแลกเปลี่ยนเยนของญี่ปุ่นไม่สามารถแยกออกได้ ผลกระทบของมันจะค่อยๆ ถ่ายทอดไปตามสายโซ่ของ "การแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศ → หนี้สหรัฐ → เทคโนโลยีหุ้นสหรัฐ" นักลงทุนจำเป็นต้องระวังความเสี่ยงจากห่วงโซ่ แต่ก็ไม่จำเป็นต้องตื่นตระหนกมากเกินไป สำหรับการซื้อขายแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศ ไม่แนะนำให้ไล่ตามเงินเยนของญี่ปุ่นเพียงฝ่ายเดียว กำไรระยะสั้นได้เบิกเกินความคาดหวังการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยบางส่วน หากธนาคารแห่งประเทศญี่ปุ่นขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพียง 25 จุดในเดือนกันยายน และไม่ส่งสัญญาณที่แข็งกร้าวขึ้น เงินเยนก็มีความเสี่ยงที่จะขายทำกำไร ตัวชี้วัดการติดตามหลัก ได้แก่ คำแนะนำล่วงหน้าของธนาคารแห่งประเทศญี่ปุ่น ความคืบหน้าในการหยุดการขาดทุนในตำแหน่งการค้าปลีก และระดับความลังเลใจของมติของธนาคารกลางสหรัฐเมื่อเดือนกันยายน

สำหรับตลาดตราสารทุนให้ความสำคัญกับความเสี่ยงการไหลของเงินทุนของภาค AI และเทคโนโลยี ปัจจุบันภาคเทคโนโลยีเต็มไปด้วยตำแหน่งต่างๆ และการประเมินมูลค่าอยู่ในระดับสูง หากเงินเยนแข็งค่าเร็วกว่าที่คาดไว้และทำให้เกิดการชำระบัญชีคำสั่งอนุญาโตตุลาการอย่างเข้มข้น มันจะเป็นคนแรกที่ทำให้เกิดการหยุดชะงักในภาคส่วนนี้ แต่ตราบใดที่ไม่มีความผันผวนเพิ่มขึ้นอย่างเป็นระบบ ก็ถือเป็นความเสี่ยงจากความผันผวนในระยะสั้นมากกว่าการกลับตัวของแนวโน้ม โดยรวมแล้ว ตลาดปัจจุบันโดยทั่วไปยังคงถือว่าการแข็งค่าของเงินเยนในรอบนี้เป็นตลาดที่ขับเคลื่อนด้วยอัตราดอกเบี้ยเพียงอย่างเดียว โดยไม่สามารถระบุตรรกะพื้นฐานของการประสานงานด้านนโยบายระหว่างสหรัฐฯ และญี่ปุ่น และประเมินความเสี่ยงที่เกินขอบเขตในระยะสั้นอันเกิดจากโครงสร้างตำแหน่งที่รุนแรงต่ำเกินไป