การประกาศของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ เพื่อขยายขนาดของการซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวอย่างมีนัยสำคัญ เมื่อเร็ว ๆ นี้ได้กลายเป็นตัวแปรหลักในตลาดตราสารหนี้ทั่วโลก อัตราผลตอบแทนระยะยาวลดลงอย่างรวดเร็วในช่วงแรกๆ หลังจากมีการประกาศข่าว แต่การขาดทุนทั้งหมดฟื้นตัวได้ภายในวันทำการเดียว มุมมองของตลาดเปลี่ยนอย่างรวดเร็วจาก "การสนับสนุนด้านนโยบาย" เป็น "ผลกระทบของยาที่จำกัด" โดยมีความแตกต่างอย่างมาก ในมุมมองของทีมวิจัยมหภาคของ Wmax การอภิปรายในตลาดในปัจจุบันโดยทั่วไปยังคงอยู่ในการตัดสินอย่างผิวเผินว่า "การซื้อคืนสามารถลดอัตราผลตอบแทนได้หรือไม่" ไม่ได้ระบุการเปลี่ยนแปลงพื้นฐานในกระบวนทัศน์การแทรกแซงของกระทรวงการคลังที่อยู่เบื้องหลังการดำเนินการนี้ และไม่ได้ชี้แจงขอบเขตระหว่างการแทรกแซงทางยุทธวิธีระยะสั้นและแนวโน้มพื้นฐานในระยะยาว Wmax ได้สร้างการวิจัยและการตัดสินแบบหลายชั้นมากขึ้น โดยอิงจากการรื้อกรอบการคลังของสหรัฐฯ อย่างเป็นระบบ โมเดลพฤติกรรมของกระทรวงการคลัง และตรรกะในการขับเคลื่อนอัตราดอกเบี้ยในระยะยาว

ลักษณะการดำเนินงาน: กลยุทธ์แบบกองทุนป้องกันความเสี่ยง ทำลายกรอบการดำเนินงานแบบดั้งเดิมของกระทรวงการคลัง

ครั้งนี้ กระทรวงการคลังชี้แจงชัดเจนว่าตั้งแต่วันที่ 9 กันยายนถึง 4 พฤศจิกายน จะเพิ่มขนาดการซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวอายุ 10-30 ปีสูงสุดครั้งเดียวจาก 2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐเป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เมื่อคำนวณในระดับนี้ ระดับการซื้อคืนต่อปีจะอยู่ที่ประมาณ 128 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งใกล้เคียงกับ 30% ของการคาดการณ์การออกพันธบัตรรัฐบาลเมื่อครบกำหนดไถ่ถอน แต่คิดเป็นเพียง 2.4% ของหนี้ที่มีอยู่ในตลาด จากมุมมองของผลกระทบต่อตลาดระยะสั้น อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ อายุ 30 ปี ลดลงเกือบ 10 จุดพื้นฐานภายในไม่กี่ชั่วโมงหลังจากมีการประกาศข่าว และหุ้นสหรัฐฯ ก็ปรับตัวขึ้นพร้อมกัน ผลกระทบระยะสั้นจากสัญญาณนโยบายมีความสำคัญมาก อย่างไรก็ตามในวันที่สองของการซื้อขาย อัตราผลตอบแทน 10 ปีและ 30 ปีสามารถฟื้นตัวจากการขาดทุนได้อย่างสมบูรณ์และกลับสู่ระดับสูงสุดก่อนหน้านี้

Wmax เชื่อว่าความสำคัญหลักของการดำเนินการนี้ไม่ใช่ขนาด แต่เป็นการเปลี่ยนแปลงกระบวนทัศน์ในการคิดเกี่ยวกับการจัดการหนี้ของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ เป็นเวลานานแล้วที่กระทรวงการคลังของสหรัฐอเมริกายึดมั่นในหลักการของการออกตราสารหนี้ที่ "สม่ำเสมอและคาดการณ์ได้" มาโดยตลอด และหลีกเลี่ยงการปรับกลยุทธ์การดำเนินงานอย่างจริงจังเพื่อแทรกแซงการกำหนดราคาในตลาด หลังจากที่ Bessent เข้ารับตำแหน่ง รูปแบบการซื้อขายของเขาจากภูมิหลังของกองทุนเฮดจ์ฟันด์ได้ค่อยๆ แทรกซึมเข้าสู่ตรรกะการดำเนินงานของกระทรวงการคลัง ตั้งแต่การปรับโครงสร้างการออกตราสารหนี้ในระหว่างปี และการส่งเสริมการผ่อนคลายกฎระเบียบ ไปจนถึงการแทรกแซงโดยตรงสองครั้งในตลาดแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศ ไปจนถึงการขยายการซื้อคืนที่ไม่คาดคิด Bessent ได้กลายเป็นหนึ่งในรัฐมนตรีกระทรวงการคลังที่กระตือรือร้นที่สุดในศตวรรษที่ 21 เพื่อเข้ามาแทรกแซงตลาด

ตรรกะในการดำเนินงานนี้คล้ายคลึงกับการซื้อขายสัญญาณแบบรวมศูนย์ของกองทุนเฮดจ์ฟันด์: โดยการดำเนินการที่เกินความคาดหมายของตลาด จะพลิกกลับความคาดหวังฝ่ายเดียวของตลาดอย่างรวดเร็ว และสร้างความเสี่ยงสองทางในการลดหนี้ของสหรัฐฯ มุมมองบางอย่างในตลาดตีความสิ่งนี้ว่าเป็น "การกลับรายการโดยตรงของแนวโน้มอัตราดอกเบี้ย" ซึ่งประเมินค่าน้ำหนักของการดำเนินการเพียงครั้งเดียวสูงเกินไปอย่างชัดเจน แต่คนอื่นปฏิเสธความสำคัญของมันโดยสิ้นเชิงและเพิกเฉยต่อการเปลี่ยนแปลงกฎการกำหนดราคาที่เกิดจากความตั้งใจที่เพิ่มขึ้นของกระทรวงการคลังที่จะเข้าไปแทรกแซงในเชิงรุก

ผลกระทบระยะสั้นที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ของยา: ไม่ได้สัมผัสถึงความขัดแย้งหลักของผลผลิตระยะยาวที่เพิ่มขึ้น

ผลของการซื้อคืนจะคงอยู่เพียงหนึ่งวันทำการ ซึ่งดูเหมือนว่าจะเกินความคาดหมายของตลาด แต่จริงๆ แล้วสอดคล้องกับตรรกะพื้นฐาน Wmax เน้นย้ำอยู่เสมอว่าการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ ในระยะยาวเป็นผลมาจากการสะท้อนของปัจจัยเชิงโครงสร้างหลายประการ และการดำเนินการซื้อคืนในระดับสภาพคล่องเพียงอย่างเดียวไม่สามารถแก้ไขแรงกดดันพื้นฐานได้ เราได้แยกแยะปัจจัยหลักสี่ประการที่ผลักดันการเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ยระยะยาวในปัจจุบัน:

แรงกดดันอันเข้มงวดต่อปัจจัยพื้นฐานทางการเงิน:การขาดดุลการคลังของสหรัฐฯ ในปัจจุบันคิดเป็นเกือบ 6% ของ GDP ประมาณ 3 เท่าของระดับเฉลี่ยตั้งแต่ช่วงหลังสงครามโลกครั้งที่สองจนถึงช่วงก่อนการแพร่ระบาด หนี้ของรัฐบาลกลางทั้งหมดเกินเครื่องหมาย 40 ล้านล้านดอลลาร์ ขณะเดียวกัน รายจ่าย เช่น ประกันสังคม ประกันสุขภาพ และดอกเบี้ยหนี้ก็เข้มงวด คาดว่ารายจ่ายด้านกลาโหมจะขยายตัว และมีการหารือเกี่ยวกับแผนการลดภาษีที่ทับซ้อนกัน แนวโน้มระยะกลางของการขยายทางการคลังยังไม่กลับรายการ นี่คือแหล่งที่มาพื้นฐานของแรงกดดันด้านอุปทานระยะยาว

อัตราเงินเฟ้อและการเพิ่มขึ้นในระยะพรีเมีย:ความตึงเครียดในตะวันออกกลางได้ผลักดันราคาน้ำมันระหว่างประเทศให้สูงขึ้น ความกังวลเกี่ยวกับการฟื้นตัวของอัตราเงินเฟ้อได้กลับมาปะทุอีกครั้ง และเบี้ยประกันระยะยาวที่นักลงทุนต้องการในการถือพันธบัตรระยะยาวยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง Bessant ถือว่าอัตราเงินเฟ้อด้านพลังงานเกิดจากปัจจัยชั่วคราว แต่ตลาดไม่เห็นด้วยกับคำตัดสินนี้อย่างเต็มที่

การเปลี่ยนแปลงเชิงลึกในโครงสร้างอุปสงค์และอุปทาน:ในด้านหนึ่ง การขยายตัวของอุตสาหกรรม AI ได้ผลักดันให้มีการออกหุ้นกู้ ทำให้เกิดการเบี่ยงเบนเงินทุนจากพันธบัตรรัฐบาล ในทางกลับกัน ธนาคารกลางทั่วโลกยังคงลดงบดุลของตนลงอย่างต่อเนื่อง และความสามารถในการดูดซับของผู้ซื้อหนี้ระยะยาวในสหรัฐฯ แบบเดิมก็ถึงขีดจำกัดสูงสุดแล้ว กองทุนเพื่อการซื้อขาย เช่น กองทุนป้องกันความเสี่ยงแบบเลเวอเรจ ค่อยๆ กลายเป็นหน่วยงานกำหนดราคาส่วนเพิ่ม ส่งผลให้เสถียรภาพของตลาดลดลงและความผันผวนจะขยายวงกว้างขึ้น

เสียงสะท้อนทางการคลังในประเทศที่พัฒนาแล้วทั่วโลก:โดยทั่วไปประเทศพัฒนาแล้วที่สำคัญมักเผชิญกับบททดสอบทั้งด้านแรงกดดันทางการคลังและอัตราเงินเฟ้อที่ดื้อรั้น การเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ยระยะยาวทั่วโลกพร้อมกันไม่ใช่ปรากฏการณ์ที่เกิดขึ้นเฉพาะในสหรัฐอเมริกา

ตราบใดที่ตรรกะพื้นฐานข้างต้นไม่เปลี่ยนแปลง การซื้อคืนสามารถปรับปรุงสภาพคล่องของตลาดตราสารหนี้ระยะยาวได้เพียงเล็กน้อยเท่านั้น และชะลออัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้น แต่ไม่สามารถพลิกกลับแนวโน้มระยะยาวได้ เป็นเรื่องที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ที่ตลาดจะกลับสู่การกำหนดราคาพื้นฐานในวันถัดไป

ขอบเขตของกล่องเครื่องมือนโยบาย: ตำแหน่งที่แท้จริงของ "Besant Put"

เพื่อตอบสนองต่อการดำเนินการนี้ ตลาดจึงได้รับคำว่า "Bessent put option" ซึ่งเชื่อว่ากระทรวงการคลังจะเข้าแทรกแซงอย่างยืดหยุ่นเพื่อกำหนดราคาขั้นต่ำสำหรับราคาพันธบัตรสหรัฐฯ และจำกัดส่วนเพิ่มของอัตราผลตอบแทน Wmax เชื่อว่าตำแหน่งนี้จำเป็นต้องได้รับการกำหนดอย่างชัดเจน: มันเป็นเครื่องมือการจัดการความคาดหวังระยะสั้นที่มีประสิทธิภาพ แต่ก็ไม่ใช่สัญญาณของการกลับตัวของแนวโน้มแต่อย่างใด เมื่อพิจารณาแนวทางนโยบายทางเลือกที่ตามมา กระทรวงการคลังยังคงมีเครื่องมืออยู่ 3 ประเภท แต่แต่ละประเภทมีข้อจำกัดที่ชัดเจน ได้แก่

ขยายขอบเขตการซื้อคืนต่อไป:หากการดำเนินงานเบื้องต้นบรรลุผลตามที่คาดหวัง กระทรวงการคลังสามารถเพิ่มจำนวนและความถี่ในการซื้อคืนได้อีกเพื่อเสริมสร้างผลการส่งสัญญาณ อย่างไรก็ตาม ขนาดของกองทุนซื้อคืนมีขนาดเล็กมากเมื่อเทียบกับตลาดที่มีอยู่ซึ่งมีมูลค่านับสิบล้านล้านดอลลาร์ และเป็นไปไม่ได้ที่จะพึ่งพาการซื้อเพื่อระงับอัตราดอกเบี้ยโดยตรงต่อไป

ปรับโครงสร้างการครบกำหนดชำระหนี้:โดยการลดการออกพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวและเพิ่มอุปทานตั๋วเงินคลังระยะสั้น แรงกดดันระยะยาวจะลดลงจากด้านอุปทาน อย่างไรก็ตาม กลยุทธ์นี้เป็นสิ่งที่ Bessant เคยวิพากษ์วิจารณ์ฝ่ายบริหารของ Biden ก่อนหน้านี้ และการพึ่งพาหนี้ระยะสั้นมากเกินไปจะเพิ่มความเสี่ยงของการโรลโอเวอร์หนี้ และตลาดอาจถูกตีความว่าเป็นสัญญาณของแรงกดดันทางการคลังแทน

แผนการรวมบัญชีทางการเงิน:Bessant เปิดเผยว่ารัฐบาลกำลังจะประกาศแผนรวมการคลังฉบับใหม่ ทิศทางหลัก ได้แก่ การต่อสู้กับการฉ้อโกงค่าใช้จ่าย การทบทวนกองทุนโครงการระดับรัฐ และการพึ่งพารายได้จากภาษีเพื่อปรับปรุงสถานการณ์ทางการเงิน อย่างไรก็ตาม โดยทั่วไปตลาดเชื่อว่ามาตรการดังกล่าวสามารถปรับปรุงการขาดดุลได้เพียงในขอบเขตที่จำกัด และเป็นการยากที่จะซ่อมแซมปัจจัยพื้นฐานทางการเงินอย่างมีนัยสำคัญ

Bessent เน้นย้ำว่า "การซื้อคืนมีจุดมุ่งหมายเพื่อปรับปรุงสภาพคล่องของตลาด ไม่ใช่การควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทน" เบื้องหลังแถลงการณ์อย่างเป็นทางการนี้คือความสมดุลระหว่างความตั้งใจเชิงนโยบายและข้อจำกัดที่สมจริง เป้าหมายที่แท้จริงคือการระงับความรู้สึกในการขายชอร์ตฝ่ายเดียวของตลาดต่อพันธบัตรระยะยาวโดยการปล่อยสัญญาณว่าเครื่องมือทางนโยบายเพียงพอ และเพื่อป้องกันไม่ให้อัตราผลตอบแทนที่เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วจากส่งผลกระทบต่อต้นทุนทางการเงินของหน่วยงาน เช่น การจำนอง

รูปแบบเกมระยะยาว: การดึงสองทางระหว่างกำไรของนโยบายและปัจจัยพื้นฐาน

ตลาดตราสารหนี้ในปัจจุบันได้เข้าสู่ช่วงเกมทั่วไปของ "การสนับสนุนด้านนโยบาย + ความกดดันขั้นพื้นฐาน" เช่นเดียวกับที่ตลาดสรุปกฎหมาย: มีความเสี่ยงในการเผชิญหน้ากับหน่วยงานทางการที่มีอำนาจในการกำหนดกฎเกณฑ์ แต่ปัจจัยพื้นฐานทางการคลังที่อ่อนแอก็เป็นความจริงที่หลีกเลี่ยงไม่ได้เช่นกัน ทุนระดับโลกจะยังคงทดสอบผลการดำเนินงานของนโยบายอย่างเป็นทางการต่อไป ในขณะที่กระทรวงการคลังจะใช้การดำเนินงานที่ยืดหยุ่นเพื่อชะลอการขึ้นอัตราดอกเบี้ย การดึงกันระหว่างทั้งสองฝ่ายจะกลายเป็นประเด็นหลักของตลาดตราสารหนี้สหรัฐในช่วงเวลาที่จะมาถึง สำหรับการจัดสรรสินทรัพย์ประเภทใหญ่ รูปแบบนี้มีผลกระทบที่ชัดเจน 3 ประการ:
ประการแรก อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ ระยะยาวไม่น่าจะมีแนวโน้มลดลง และความผันผวนสูงจะเป็นเรื่องปกติ การแทรกแซงทางนโยบายจะควบคุมความลาดเอียงที่สูงขึ้นอย่างรวดเร็วฝ่ายเดียว แต่แรงกดดันด้านการเงินและอัตราเงินเฟ้อกำหนดว่าเป็นเรื่องยากสำหรับศูนย์อัตราดอกเบี้ยที่จะกลับสู่ระดับต่ำในอดีต
ประการที่สอง ตรรกะการจัดสรรสินทรัพย์จะยังคงถูกสร้างขึ้นใหม่ต่อไป ในสภาพแวดล้อมที่มีอัตราดอกเบี้ยสูง เงินทุนจะค่อยๆ ไหลไปยังพันธบัตรรัฐบาลและสินทรัพย์ที่มีเงินปันผลสูงในประเทศที่มีเงื่อนไขทางการเงินที่ดีขึ้น ซึ่งจะยังคงระงับสินทรัพย์ที่มีการเติบโตที่ขับเคลื่อนด้วยการประเมินมูลค่าเพียงอย่างเดียว
ประการที่สาม เงินดอลลาร์สหรัฐมีทั้งแนวรับและแรงกดดันในระยะยาว Bessant ยังคงปฏิบัติตามนโยบายค่าเงินดอลลาร์ที่แข็งค่าต่อสาธารณะ แต่การที่สินเชื่อเงินดอลลาร์จะหดตัวในระยะยาวจากการขยายตัวของการขาดดุลทางการคลังและระดับหนี้ที่เพิ่มขึ้น ถือเป็นความเสี่ยงที่ซ่อนอยู่ซึ่งไม่สามารถมองข้ามได้เสมอ

โดยรวมแล้ว ตลาดปัจจุบันอาจตกอยู่ภายใต้การบรรยายสุดขั้วแบบไบนารี่ได้อย่างง่ายดาย เช่น "การหันไปสู่ตลาดกระทิงเมื่อมีการเปิดตัวนโยบาย และการล่มสลายเมื่อผลกระทบจางหายไป" สิ่งสำคัญคือไม่สามารถแยกแยะระหว่างการดำเนินการทางยุทธวิธีระยะสั้นและลอจิกแนวโน้มระยะยาว Wmax เชื่อเสมอว่าการทำความเข้าใจรูปแบบการแทรกแซงของ Besant และขอบเขตของเครื่องมือนั้นมีค่ามากกว่าการโต้แย้งเกี่ยวกับการเพิ่มขึ้นและลดลงของการดำเนินการเพียงครั้งเดียว ในอนาคต เราจะติดตามรายละเอียดเฉพาะของแผนการรวมงบการเงิน การดำเนินการซื้อคืนที่เกิดขึ้นจริง และจังหวะการประสานงานด้านนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐและกระทรวงการคลัง เพื่อให้มีพื้นฐานการตัดสินที่เป็นการคาดการณ์ล่วงหน้ามากขึ้นสำหรับการจัดสรรสินทรัพย์ประเภทใหญ่