การประชุม FOMC วันที่ 15-16 กันยายน ใกล้เข้ามาแล้ว และราคาของตลาดเกี่ยวกับความน่าจะเป็นที่จะขึ้นอัตราดอกเบี้ยได้เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วหลังการประชุม Jackson Hole การถกเถียงในระยะสั้นมักวนเวียนอยู่กับ "ข้อมูลเดือนสิงหาคมจะเปลี่ยนเส้นทางการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยหรือไม่" ในมุมมองของทีมวิจัยมหภาคของ Wmax แกนหลักของการประชุมครั้งนี้เป็นมากกว่าการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพียงครั้งเดียว แต่เป็นการทดสอบสามครั้งของ "ความน่าเชื่อถือของนโยบาย - ข้อมูลทางเศรษฐกิจ - ข้อจำกัดทางการเมือง" ที่ประธานวอร์ชคนใหม่เผชิญหน้าเป็นครั้งแรกนับตั้งแต่เข้ารับตำแหน่ง ตลาดยังคงใช้กรอบการทำงานเชิงเส้น "ข้อมูล → นโยบาย" แบบดั้งเดิมในการคาดการณ์ แต่ไม่ทราบว่าฟังก์ชันปฏิกิริยา ตรรกะในการสื่อสาร และข้อจำกัดของ Fed ล้วนได้รับการเปลี่ยนแปลงอย่างลึกซึ้งภายใต้ Warsh

สัญญาณจาก Jackson Hole: วินัยมีความสำคัญมากกว่าคำแนะนำ น้ำเสียงที่ดุร้ายได้ยุติลงแล้ว

คำปราศรัยของ Warsh ในการประชุมประจำปีของธนาคารกลางทั่วโลกในเมือง Jackson Hole เป็นจุดยึดหลักในการทำความเข้าใจวงจรนโยบายนี้ เขารับทราบอย่างชัดเจนว่าอัตราเงินเฟ้อของสหรัฐฯ ยังคงอยู่ในระดับสูง และการปรับปรุงข้อมูลเงินเฟ้อในช่วงฤดูร้อนไม่ได้แสดงถึงการปรับปรุงที่สำคัญในแนวโน้มพื้นฐาน หากไม่สามารถยืนยันได้ว่าอัตราเงินเฟ้อลดลงเร็วพอที่จะบรรลุเป้าหมาย 2% เฟด "ยังมีงานที่ต้องทำ" แต่ในขณะเดียวกัน เขาไม่ได้ให้คำมั่นโดยตรงที่จะขึ้นอัตราดอกเบี้ยในการประชุมเดือนกันยายน และไม่ได้เปิดเผยหน้าที่ตอบสนองนโยบายที่เฉพาะเจาะจง

Wmax เชื่อว่าตลาดหมกมุ่นอยู่กับการหาคำตอบที่ชัดเจนจากการกล่าวสุนทรพจน์ "ว่าจะขึ้นอัตราดอกเบี้ยหรือไม่" มาโดยตลอด และไม่ได้ละทิ้งการพึ่งพาแนวทางล่วงหน้าแบบเดิมๆ ปรัชญานโยบายหลักของ Warsh คือการแทนที่ความมุ่งมั่นด้วยวินัย และแทนที่ข้อมูลจุดเดียวด้วยการตัดสินแนวโน้ม เขาวางตำแหน่งสุนทรพจน์ของเขาในฐานะ "แผนงาน" มากกว่า "แนวทางล่วงหน้า" และระบุอย่างตรงไปตรงมาว่าแผนงานหลังนี้ "ล้าสมัยมานานเกินไป" - นี่ไม่ใช่ข้อความที่คลุมเครือ แต่เป็นการเปลี่ยนแปลงกระบวนทัศน์การสื่อสารของเฟดที่เขาส่งเสริมอย่างจริงจัง นั่นคือ การสร้างธนาคารกลางที่ "เงียบกว่าและมีจุดมุ่งหมายมากขึ้น" ซึ่งช่วยให้ตลาดกลับไปสู่การกำหนดราคาพื้นฐานทางเศรษฐกิจ แทนที่จะปฏิบัติตามคำปราศรัยของเจ้าหน้าที่

นี่คือเหตุผลเบื้องหลังว่าทำไมการประชุมนโยบายเดือนกรกฎาคมจึงได้รับการประเมินโดยตลาดว่าเป็น "สิ่งที่น่าสับสนที่สุดในช่วงไม่กี่ครั้งที่ผ่านมา" ในขณะที่ตลาดยังคงรอเส้นทางนโยบายที่ชัดเจน Warsh ได้รื้อกรอบคำแนะนำล่วงหน้า เมื่อพิจารณาจากจุดแข็งภายใน สมาชิก 3 ใน 12 คนที่ลงคะแนนเสียงในการประชุมเดือนกรกฎาคมไม่เห็นด้วยกับการรักษาอัตราดอกเบี้ยไว้เท่าเดิม และความแตกต่างที่ขัดแย้งกันก็กลายเป็นที่เปิดเผยต่อสาธารณะ สุนทรพจน์ของ Jackson Hole ของ Warsh มีวัตถุประสงค์หลักเพื่อรวมน้ำเสียงนโยบายภายในประเทศและปลดปล่อยความมุ่งมั่นที่จะต่อสู้กับภาวะเงินเฟ้อภายนอก แทนที่จะเป็นเพียงการประกาศนโยบายเดียว

หมอกข้อมูล: การดึงสองทางระหว่างความยืดหยุ่นของอัตราเงินเฟ้อและการแก้ไขการจ้างงานที่ลดลง

ตลาดปัจจุบันถือว่าข้อมูลการจ้างงานนอกภาคเกษตรและข้อมูล CPI ในเดือนสิงหาคมเป็นผู้ชนะและผู้แพ้เพียงรายเดียวในการตัดสินใจในเดือนกันยายน แต่ Wmax เชื่อว่าความซับซ้อนของระดับข้อมูลนั้นเกินกว่าตัวเลขรายเดือนเพียงเดือนเดียว และมีการเบี่ยงเบนที่ชัดเจนในการรับรู้ของตลาดเกี่ยวกับความจริงของข้อมูล จากมุมมองของอัตราเงินเฟ้อ แรงกดดันแสดงโครงสร้างสองประการ ในด้านหนึ่ง อัตราเงินเฟ้อโดยรวมยังคงสูงกว่าเป้าหมาย 2% เมื่อเทียบเป็นรายปีอย่างมีนัยสำคัญ และสถานการณ์ในตะวันออกกลางยังคงผลักดันราคาน้ำมันระหว่างประเทศให้สูงขึ้น ราคาน้ำมันเบนซินโดยเฉลี่ยในสหรัฐฯ เพิ่มขึ้นประมาณ 40% นับตั้งแต่ปลายเดือนกุมภาพันธ์ ความเสี่ยงของการฟื้นตัวของอัตราเงินเฟ้อที่ป้อนเข้าพลังงานยังคงมีอยู่ ซึ่งเป็นพื้นฐานหลักสำหรับกลุ่มเหยี่ยวในการสนับสนุนการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย แต่ในทางกลับกัน เจ้าหน้าที่สหรัฐฯ จะปรับปรุงวิธีการคำนวณดัชนีราคา PCE ในช่วงปลายเดือนนี้ และคาดว่าจะแก้ไขประมาณการเงินเฟ้อเพิ่มเติม ซึ่งแปลว่า "การลดอัตราเงินเฟ้อ" กระบวนการพื้นฐานอาจเปิดเผยตัวเองได้เร็วกว่าข้อมูลพื้นผิว

สิ่งที่น่ากังวลมากขึ้นคือการแก้ไขพื้นฐานของตลาดงาน ข้อมูลล่าสุดจากสำนักงานสถิติแรงงานสหรัฐฯ แสดงให้เห็นว่าในปีถึงเดือนมีนาคมปีนี้ การจ้างงานนอกภาคเกษตรของสหรัฐฯ คาดว่าจะได้รับการแก้ไขลดลง 79,000 ราย โดยการจ้างงานภาคเอกชนได้รับการแก้ไขลดลงมากถึง 178,000 ราย การเติบโตของการจ้างงานโดยเฉลี่ยต่อเดือนที่แท้จริงอยู่ที่ประมาณ 11,000 ราย ซึ่งต่ำกว่าระดับที่แข็งแกร่งที่ตลาดรับรู้ก่อนหน้านี้มาก ประสิทธิภาพการจ้างงานที่อ่อนแอในภาคการค้าปลีก การผลิต บริการทางธุรกิจ และภาคอื่นๆ บ่งชี้ว่าการพังทลายของอุปสงค์กำลังเกิดขึ้น และความยืดหยุ่นของตลาดงานได้รับการประเมินสูงเกินไปอย่างเป็นระบบ Wmax ตัดสินว่า Warsh ต่อต้านการให้ความสำคัญกับจุดข้อมูลเดียวมากเกินไปเสมอ ดังนั้นแม้ว่าข้อมูลเดือนสิงหาคมจะอ่อนแอ แต่ก็อาจไม่ล้มเลิกความคิดในการเพิ่มอัตราดอกเบี้ยโดยตรง ในทางกลับกัน ถึงแม้จะแข็งแกร่ง แต่ก็อาจไม่นำไปสู่การขึ้นอัตราดอกเบี้ยโดยตรง ผู้ประกาศข่าวในการตัดสินใจของเขาคือ "ปัจจัยพื้นฐานเกี่ยวกับแนวโน้มเงินเฟ้อ" ไม่ใช่ความผันผวนในแต่ละเดือน การเดิมพันข้อมูลเดี่ยวมากเกินไปในปัจจุบันของตลาดถือเป็นความล้มเหลวในการปรับตัวให้เข้ากับฟังก์ชันปฏิกิริยาใหม่ของเฟด

Double Binds: หน้าผาความน่าเชื่อถือและแนวปะการังทางการเมือง

นี่คือมิติของการประชุมครั้งนี้ที่ตลาดมักประเมินต่ำไป Wmax เชื่อว่าปัจจุบัน Wash กำลังยืนอยู่บนหน้าผาสองด้านของความน่าเชื่อถือและการเมือง ซึ่งร่วมกันกำหนดขอบเขตที่เป็นไปได้ในการตัดสินใจ จากมุมมองด้านความน่าเชื่อถือ ก่อนหน้านี้ Warsh ได้แสวงหาตำแหน่งประธานธนาคารกลางสหรัฐอย่างโปร่งใส และยังคงแสดงท่าทีประหม่าหลังจากเข้ารับตำแหน่ง การประชุมแจ็กสันโฮลช่วยเสริมโทนเสียงต่อต้านภาวะเงินเฟ้อให้แข็งแกร่งยิ่งขึ้น หากไม่มีการดำเนินการใดๆ ในเดือนกันยายน ตลาดจะตั้งคำถามโดยตรงถึงความน่าเชื่อถือของคำพูดที่แสดงความประหม่าของเขา ซึ่งก่อให้เกิดความคาดหวังที่สอดคล้องกันว่าจะมี "คำพูดที่แข็งกระด้างแต่ใช้มือที่นุ่มนวล" นี่เป็นค่าใช้จ่ายสูงมากสำหรับ Warsh ซึ่งเพิ่งเข้ารับตำแหน่งและพยายามสร้างความน่าเชื่อถือของธนาคารกลางขึ้นมาใหม่ - ดังที่การสังเกตตลาดสรุปว่า การไม่ขึ้นอัตราดอกเบี้ยอาจเป็นเรื่องที่ถูกต้องในเชิงเศรษฐกิจ 100% แต่จะทำให้ตลาดลดงบทั้งหมดของเขานับจากนี้เป็นต้นไป

จากมุมมองทางการเมือง การเลือกตั้งกลางภาคของสหรัฐฯ ในวันที่ 3 พฤศจิกายนกำลังใกล้เข้ามา และข้อจำกัดทางการเมืองก็เริ่มชัดเจนขึ้น ทรัมป์ยังคงกดดันให้มี "อัตราดอกเบี้ยต่ำที่สุดในโลก" โดยให้อัตราผลตอบแทนระยะยาวของหนี้ของรัฐบาลกลางมูลค่า 40 ล้านล้านดอลลาร์พุ่งขึ้นสู่ระดับสูงสุดในรอบ 20 ปี และแรงกดดันต่อการจ่ายดอกเบี้ยก็เพิ่มสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว ทำเนียบขาวและค่ายรีพับลิกันกังวลว่าการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยจะเพิ่มต้นทุนการกู้ยืม กระทบต่อการรับรู้ค่าครองชีพของผู้มีสิทธิเลือกตั้ง และกลับสร้างอำนาจทางการเมืองให้กับพรรคเดโมแครตแทน แม้ว่าเฟดจะรักษาความเป็นอิสระของนโยบายในนามของ แต่ข้อจำกัดของสภาพแวดล้อมทางการเมืองยังคงมีอยู่จริง การเลือกที่จะไม่ดำเนินการใด ๆ ในการประชุมเดือนกรกฎาคมนั้นได้รวมการพิจารณาหน้าต่างทางการเมืองไว้ด้วยแล้ว

Wmax ชี้ให้เห็นว่าตลาดมักจะตกอยู่ในรูปแบบการเล่าเรื่องแบบไบนารี่ของ "ธนาคารกลางสหรัฐมีความเป็นอิสระโดยสมบูรณ์" หรือ "นโยบายมีความเป็นการเมืองโดยสมบูรณ์" ในขณะที่เกมที่แท้จริงมักจะมองหาความสมดุลระหว่างทั้งสองเสมอ Warsh ต้องใช้การดำเนินการเพื่อรักษาความน่าเชื่อถือของธนาคารกลางในการต่อสู้กับภาวะเงินเฟ้อในขณะเดียวกันก็หลีกเลี่ยงผลกระทบทางการเมืองที่มากเกินไปในช่วงการเลือกตั้งที่มีความละเอียดอ่อน นี่คือปัญหาหลักของการตัดสินใจครั้งนี้

การตรัสรู้การกำหนดราคาสินทรัพย์: มีความผันผวนสูงและศูนย์อัตราดอกเบี้ยสูงขนานกัน

เกี่ยวกับผลกระทบของการประชุมครั้งนี้ต่อสินทรัพย์ประเภทหลัก Wmax มีการตัดสินใจที่ชัดเจนกว่าฉันทามติของตลาดโดยอิงตามกรอบเกมสามประการ:

ประการแรก ความผันผวนของตลาดจะเพิ่มขึ้นอย่างเป็นระบบ โดยไม่คำนึงว่าอัตราดอกเบี้ยจะเพิ่มขึ้นในเดือนกันยายนหรือไม่ โมเดลการสื่อสาร "ไม่มีการชี้นำไปข้างหน้า" ของ Warsh จะเพิ่มช่วงความผันผวนที่คาดหวัง ผลกระทบเล็กน้อยจากข้อมูลทางเศรษฐกิจและสุนทรพจน์ของเจ้าหน้าที่จะขยายออกไป และวงจรตอบรับ "ความคาดหวังข้อมูล" จะสั้นลงและเข้มข้นมากขึ้น

ประการที่สอง รูปแบบของอัตราผลตอบแทนระยะยาวของพันธบัตรสหรัฐฯ ที่สูงและมีความผันผวนจะไม่เปลี่ยนแปลง เหตุผลเบื้องหลังของการขาดดุลทางการคลังที่เพิ่มมากขึ้น แรงกดดันด้านอุปทานหนี้ และเบี้ยประกันระยะยาวที่เพิ่มขึ้นยังคงมีอยู่ ความคาดหวังของการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยจะยิ่งเสริมความแข็งแกร่งให้กับศูนย์อัตราดอกเบี้ยที่สูงเท่านั้น แม้ว่าจะไม่มีการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเดือนกันยายน แต่จะเป็นการชะลอการดำเนินนโยบายที่เข้มงวดมากขึ้น แทนที่จะหันไปใช้มาตรการผ่อนคลาย

ประการที่สาม ทองคำยังคงถูกระงับจากการคาดการณ์การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในระยะสั้น และเป็นการยากที่จะสร้างความก้าวหน้าของเทรนด์ อย่างไรก็ตาม ในระยะกลาง แรงกดดันด้านหนี้ที่ซบเซา ความสามารถในการฟื้นตัวของอัตราเงินเฟ้อ และการชะลอตัวของเศรษฐกิจส่วนเพิ่มยังไม่ถูกทำลาย และแนวรับที่ซ่อนอยู่ยังคงมีอยู่หลังการปรับฐานราคา

โดยรวมแล้ว ตลาดปัจจุบันยังคงเล่นเกมไบนารี่เกี่ยวกับ "ความน่าจะเป็นในการเพิ่มอัตราดอกเบี้ย" แต่กลับเพิกเฉยต่อความสำคัญที่ลึกซึ้งกว่าของการประชุมครั้งนี้: นี่เป็นครั้งแรกที่ปรัชญานโยบายของ Warsh ต้องเผชิญกับการทดสอบตลาดจริง และยังเป็นโหนดหลักสำหรับ Federal Reserve ในการเปลี่ยนจาก "ยุคแนวทางที่คาดการณ์ล่วงหน้า" ไปสู่ ​​"ยุคที่มุ่งเน้นด้านวินัย"