แบบจำลองการวิเคราะห์สี่ขั้นตอนของ Wmax คือ "ผลกระทบทางภูมิรัฐศาสตร์ - การส่งผ่านของอัตราเงินเฟ้อ - การชะลอตัวของการเติบโต - การเปลี่ยนนโยบาย" ซึ่งสร้างขึ้นจากการติดตามกิจกรรมทางภูมิรัฐศาสตร์ในตะวันออกกลางตลอดทั้งห่วงโซ่ การตรวจสอบข้อมูลอย่างต่อเนื่องของธนาคารกลางสหรัฐฯ และธนาคารกลางหลักทั่วโลก และการวิเคราะห์เชิงลึกของโครงสร้างจุลภาคของตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ประกอบกับการทบทวนวงจรของผลกระทบด้านพลังงานครั้งใหญ่ 5 ครั้งตั้งแต่ปี 1990 ชี้ให้เห็นว่าตลาดการเงินโลกกำลังตกอยู่ในสองความผิดพลาดร้ายแรงในการตั้งราคา - ประการแรกคือการมองว่าการขายพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่กระจุกตัวโดยธนาคารกลางทั่วโลกเป็นเพียงการกระทำระยะสั้นเพื่อประคับประคองตลาด ซึ่งประเมินแนวโน้มเชิงโครงสร้างระยะยาวที่อยู่เบื้องหลังต่ำเกินไป ประการที่สองคือการมุ่งเน้นมากเกินไปที่ผลกระทบระยะสั้นของอัตราเงินเฟ้อด้านพลังงาน และเพิกเฉยต่อความเสี่ยงหลักของการเปลี่ยนจากอัตราเงินเฟ้อไปสู่ภาวะเศรษฐกิจถดถอยในอัตราที่รวดเร็ว ในขณะที่การแก้ไขข้อผิดพลาดทั้งสองประการนี้ จะกลายเป็นประเด็นหลักในการซื้อขายของตลาดตราสารหนี้ทั่วโลกในช่วง 3-6 เดือนข้างหน้า

หนึ่ง การที่ธนาคารกลางทั่วโลกขายพันธบัตรสหรัฐฯ: การบรรจบกันของความต้องการฉุกเฉินระยะสั้นและแนวโน้มการลดค่าเงินดอลลาร์ในระยะยาว

เราได้ติดตามข้อมูลการดูแลรักษาอย่างเป็นทางการของธนาคารกลางนิวยอร์ก และยืนยันว่า ตั้งแต่วันที่ 25 กุมภาพันธ์ 2569 ที่ความขัดแย้งในตะวันออกกลางทวีความรุนแรงขึ้น การถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ของหน่วยงานรัฐบาลทั่วโลก (รวมถึงธนาคารกลาง รัฐบาลอธิปไตย และองค์กรระหว่างประเทศ) ในนิวยอร์กได้ลดลงสะสม 82 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ส่งผลให้ยอดการถือครองรวมลดลงเหลือ 2.7 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดนับตั้งแต่ปี 2555 สิ่งที่ควรเน้นย้ำเป็นพิเศษคือ ความสำคัญของข้อมูลนี้มีมากกว่าที่ตลาดรับรู้: ตั้งแต่ปี 2555 จนถึงปัจจุบัน ขนาดตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ โดยรวมได้ขยายตัวจาก 11 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เป็นกว่า 30 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เพิ่มขึ้นเกือบ 200%แต่การถือครองของหน่วยงานรัฐบาลต่างชาติกลับลดลงไปสู่ระดับต่ำสุดในรอบ 14 ปี สัดส่วนการถือครองของพวกเขาในจำนวนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่หมุนเวียนในตลาดทั้งหมด ได้ลดลงจากจุดสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 34%ในปี 2557 เหลือไม่ถึง 9%ในปัจจุบัน การเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างนี้เป็นสัญญาณสำคัญของการเปลี่ยนแปลงในระบบทุนสำรองระหว่างประเทศทั่วโลก และไม่สามารถอธิบายได้ด้วยความผันผวนของตลาดในระยะสั้น

จากตรรกะการขับเคลื่อนการขาย Wmax ได้แยกการเปลี่ยนแปลงทุนสำรองของธนาคารกลางในแต่ละประเทศ ข้อมูลดุลการชำระเงิน และการดำเนินการแทรกแซงอัตราแลกเปลี่ยน เพื่อยืนยันว่าการขายรอบนี้ไม่ได้เกิดจากปัจจัยเดียว แต่เป็นการซ้อนทับและสั่นสะเทือนของตรรกะสามชั้น:

1. ความต้องการสภาพคล่องที่เข้มงวดของประเทศผู้นำเข้าพลังงานช่องแคบฮอร์มุซขนส่งน้ำมันดิบประมาณ 30%และก๊าซธรรมชาติเหลว 20%ของโลก การสู้รบทำให้การขนส่งสินค้าติดขัด ราคาน้ำมันพุ่งสูงกว่า 110 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อบาร์เรล (สูงสุดใหม่หลังรัสเซีย-ยูเครนในปี 2565) เศรษฐกิจที่พึ่งพาการนำเข้าพลังงาน เช่น ตุรกีและอินเดีย เผชิญแรงกดดันสองเท่าจากการอ่อนค่าของสกุลเงินท้องถิ่นและราคาน้ำมันที่พุ่งสูง พวกเขาจำเป็นต้องขายพันธบัตรสหรัฐฯ เพื่อแลกเปลี่ยนเป็นเงินตราต่างประเทศเพื่อชำระค่าพลังงานและแทรกแซงอัตราแลกเปลี่ยน ธนาคารกลางตุรกีได้ขายพันธบัตรต่างประเทศไปแล้ว 22,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ (มากกว่า 70%เป็นพันธบัตรสหรัฐฯ) ตั้งแต่วันที่ 27 กุมภาพันธ์ ซึ่งสอดคล้องกับข้อสรุปของ Brad Setzer
2. การปรับสมดุลสินทรัพย์ภายใต้ความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยน：นับตั้งแต่ความขัดแย้ง ดัชนีดอลลาร์บลูมเบิร์กได้เพิ่มขึ้นสะสม 2.1%สู่ระดับสูงสุดในเดือนธันวาคม 2568 สัดส่วนสินทรัพย์สกุลเงินดอลลาร์ในทุนสำรองระหว่างประเทศที่ปรับเพิ่มขึ้นโดยไม่ตั้งใจ การลดสัดส่วนสินทรัพย์สกุลเงินดอลลาร์ที่ได้รับการประเมินเกินขอบเขตของธนาคารกลางเพื่อปรับสมดุลใหม่ ตามแนวทางการจัดการทุนสำรองระหว่างประเทศของ IMF การดำเนินการตามปกติจะยิ่งขยายขนาดการขายพันธบัตรสหรัฐฯ
3. การเร่งตัวขึ้นของแนวโน้มระยะยาวในการลดบทบาทของเงินดอลลาร์ทั่วโลก：การเทขายครั้งนี้เป็นการสะท้อนถึงการกระจายความหลากหลายของทุนสำรองระหว่างประเทศทั่วโลกและการลดบทบาทของเงินดอลลาร์อย่างเข้มข้น ข้อมูล COFER ของ IMF ในไตรมาสที่ 4 ปี 2568 แสดงให้เห็นว่าสัดส่วนทุนสำรองเงินดอลลาร์ลดลงต่ำกว่า 58%(ต่ำสุดตั้งแต่ปี 2538) การจัดสรรสินทรัพย์ที่ไม่ใช่เงินดอลลาร์เพิ่มขึ้น โดยปริมาณการซื้อทองคำของธนาคารกลางในปี 2568 สร้างสถิติสูงสุดเป็นอันดับสอง เมแกน สเวเบอร์ จาก Bank of America ก็เห็นด้วยว่าการเทขายเป็นการต่อเนื่องของแนวโน้มการกระจายความหลากหลายของทุนสำรองอย่างเป็นทางการ

เราได้ตรวจสอบอย่างละเอียดเกี่ยวกับมุมมองที่ว่า "การโอนการถือครอง ไม่ใช่การเทขายจริง" ในตลาด: แม้ว่าการถือครองพันธบัตรสหรัฐฯ บางส่วนอาจถูกโอนย้ายจากบัญชีผู้รับฝากของเฟดนิวยอร์กไปยังสถาบันนอกอาณาเขต เช่น Euroclear, Clearstream แต่บัญชีผู้รับฝากของเฟดนิวยอร์กได้รองรับการถือครองพันธบัตรสหรัฐฯ ของหน่วยงานรัฐบาลทั่วโลกมากกว่า 90%และเป็นตัวชี้วัดหลักที่น่าเชื่อถือสำหรับการเปลี่ยนแปลงการถือครองของหน่วยงานอย่างแท้จริง แม้จะหักล้างผลกระทบจากการโอนย้ายการถือครองออกไปแล้ว ขนาดของการเทขายในครั้งนี้ยังคงอยู่ในระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์นับตั้งแต่เกิดวิกฤตการเงินปี 2008 ประกอบกับการลดงบดุลของเฟดเดือนละ 95,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ กำลังเผชิญกับภาวะ "อุปสงค์และอุปทานถูกกดดันพร้อมกัน" จากการที่หน่วยงานรัฐบาลลดการถือครองและเฟดลดงบดุล นี่คือเหตุผลพื้นฐานหลักที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ อายุ 2 ปีและ 10 ปีได้ปรับตัวขึ้นมากที่สุดในรอบเดือนนับตั้งแต่ปี 2024 และต้นทุนทางการเงินทั่วทั้งตลาดสหรัฐฯ ได้พุ่งสูงขึ้นอย่างมีนัยสำคัญหลังจากความขัดแย้งปะทุขึ้น

สอง การบิดเบือนราคาที่ร้ายแรงของตลาด: ความวิตกกังวลเรื่องเงินเฟ้อบดบังความเสี่ยงหลักของภาวะเศรษฐกิจถดถอยของการเติบโตโดยสิ้นเชิง

บริบทหลักของตลาดในปัจจุบันมุ่งเน้นไปที่ผลกระทบจากอัตราเงินเฟ้อที่เกิดจากความขัดแย้งในตะวันออกกลาง: ข้อมูลล่าสุดจากเครื่องมือ CME FedWatch ณ วันที่ 30 มีนาคม แสดงให้เห็นว่าเทรดเดอร์ได้ตัดความเป็นไปได้ที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ จะลดอัตราดอกเบี้ยในปี 2569 ออกไปโดยสิ้นเชิง ขณะเดียวกันก็มีการคาดการณ์ความน่าจะเป็น 38%ที่จะมีการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย 25BP ในปีนี้ ตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯจึงเผชิญกับการขาดทุนรายเดือนที่รุนแรงที่สุดนับตั้งแต่เดือนตุลาคม 2567 โดยดัชนีผลตอบแทนรวมของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ของ Bloomberg ในเดือนนั้นอยู่ที่ลบ 2.1%

แต่ Wmax ด้วยการทบทวนวัฏจักรและการคำนวณเชิงปริมาณ เชื่อมั่นว่า: ผลกระทบจากอัตราเงินเฟ้อที่ขับเคลื่อนด้วยพลังงาน มักจะเปลี่ยนแปลงอย่างรวดเร็วไปสู่ผลกระทบต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจภายใน 6-8 สัปดาห์ ปัจจุบันตลาดที่กำหนดราคาเงินเฟ้อในทิศทางเดียว ได้เบี่ยงเบนไปจากทิศทางที่แท้จริงของพื้นฐานเศรษฐกิจอย่างรุนแรง เราได้ทบทวนการโจมตีด้านพลังงานทางภูมิรัฐศาสตร์ครั้งสำคัญ 5 ครั้ง เช่น สงครามอ่าวเปอร์เซียในปี 1990, สงครามอิรักในปี 2003, และความขัดแย้งรัสเซีย-ยูเครนในปี 2022 พบว่าแต่ละวัฏจักรได้ดำเนินการตามกฎการส่งผ่าน "ราคาน้ำมันขึ้น → การกำหนดราคาอัตราเงินเฟ้อ → การขายพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ → อัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้น → แรงกดดันต่อการเติบโตปรากฏขึ้น → ความคาดหวังนโยบายผ่อนคลายเพิ่มขึ้น → พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ฟื้นตัว, อัตราผลตอบแทนลดลง" และวัฏจักรจากการกำหนดราคาอัตราเงินเฟ้อเป็นการกำหนดราคาการเติบโต ไม่เคยเกิน 3 เดือน ปัจจุบันความขัดแย้งได้ดำเนินไปกว่า 4 สัปดาห์ และอยู่ในจุดเปลี่ยนสำคัญของการเปลี่ยนแปลงตรรกะการกำหนดราคา และตลาดแทบไม่มีการกำหนดราคาที่มีประสิทธิภาพในเรื่องนี้เลย

จากข้อมูลพื้นฐาน เศรษฐกิจสหรัฐอเมริกาอยู่ในช่วงที่โมเมนตัมการเติบโตกำลังลดลงอย่างต่อเนื่อง ความขัดแย้งในตะวันออกกลางส่งผลให้ราคาน้ำมันพุ่งสูงขึ้นและต้นทุนทางการเงินเพิ่มสูงขึ้น ซึ่งกำลังเร่งขยายความเสี่ยงที่จะชะลอตัวทางเศรษฐกิจ

• ในส่วนของตลาดแรงงาน ข้อมูลจากกระทรวงแรงงานสหรัฐฯ ชี้ให้เห็นว่าจำนวนการจ้างงานนอกภาคเกษตรของสหรัฐฯ ในเดือนกุมภาพันธ์ลดลง 92,000 ตำแหน่ง ซึ่งเป็นการลดลงมากที่สุดนับตั้งแต่การระบาดของโรคโควิด-19 ในปี 2020 โดยตลาดคาดการณ์ว่าการจ้างงานใหม่ในเดือนมีนาคมจะเพิ่มขึ้นเพียง 60,000 ตำแหน่งเท่านั้น ซึ่งแนวโน้มการชะลอตัวของตลาดแรงงานนั้นชัดเจนมาก
• ในฝั่งผู้บริโภค ดัชนีความเชื่อมั่นของผู้บริโภคมหาวิทยาลัยมิชิแกนภาคสุดท้ายเดือนมีนาคมลดลงเหลือ 58.2 ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดนับตั้งแต่ปี 2025 ข้อมูลยอดค้าปลีกของสหรัฐฯ ลดลงรายเดือนสองเดือนติดต่อกัน และราคาน้ำมันที่พุ่งสูงขึ้นกำลังบีบพื้นที่การบริโภคที่ไม่จำเป็นของประชาชนอย่างรวดเร็ว
• ในด้านการคาดการณ์การเติบโต รายงานแนวโน้มเศรษฐกิจล่าสุดของ OECD ได้ปรับลดคาดการณ์การเติบโตของ GDP สหรัฐฯ ในปี 2569 จาก 2.1%เป็น 1.4%ในขณะเดียวกันก็เตือนว่าหากราคาน้ำมันยังคงสูงกว่า 110 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อบาร์เรล การเติบโตของ GDP สหรัฐฯ ในปีจะถูกปรับลดลงไปอีกจนต่ำกว่า 1%; Goldman Sachs ได้ปรับเพิ่มความน่าจะเป็นของภาวะเศรษฐกิจถดถอยในสหรัฐฯ ในอีก 12 เดือนข้างหน้าเป็น 30%และ Pacific Investment Management Company (Pimco) ประเมินว่าความน่าจะเป็นนี้สูงกว่าหนึ่งในสามแล้ว

เราได้คำนวณและยืนยันโดยใช้แบบจำลองเศรษฐกิจมหภาคที่สร้างขึ้นโดยนักเศรษฐศาสตร์ของธนาคารกลางสหรัฐฯ ว่า: ราคาน้ำมันที่เพิ่มขึ้น 10 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อบาร์เรล และคงอยู่นานกว่า 3 เดือน จะฉุดการเติบโตของ GDP รายไตรมาสของสหรัฐฯ ลง 0.4 เปอร์เซ็นต์ ขณะเดียวกันจะส่งผลให้เงินเฟ้อ PCE หลักเพิ่มขึ้นเพียง 0.2 เปอร์เซ็นต์เท่านั้น ซึ่งหมายความว่าตลาดในปัจจุบันได้ขยายผลกระทบของราคาน้ำมันต่อเงินเฟ้อมากเกินไปอย่างมาก แต่กลับมองข้ามผลกระทบที่รุนแรงกว่าต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจไปโดยสิ้นเชิง ซึ่งนี่คือความคลาดเคลื่อนในการกำหนดราคาที่ใหญ่ที่สุดของตลาดในปัจจุบัน

การคาดการณ์นี้ยังสอดคล้องกับตรรกะหลักของการจัดวางกลยุทธ์ของสถาบันบริหารสินทรัพย์ชั้นนำระดับโลกอย่างมากเช่นกัน แดเนียล อิวานิชิน ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายลงทุนของ Pimco ซึ่งมีสินทรัพย์ภายใต้การบริหารกว่า 2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ กล่าวอย่างชัดเจนว่า "การพุ่งขึ้นของเงินเฟ้อมักจะแปลงเป็นการชะลอตัวของการเติบโตอย่างรวดเร็ว เรากำลังเข้าสู่ภาวะที่เศรษฐกิจอ่อนแอลงอย่างมีนัยสำคัญ" นอกจากนี้ เคลซี เบลโล ผู้จัดการพอร์ตการลงทุนตราสารหนี้ของ JPMorgan Asset Management ชี้ว่า ยิ่งความขัดแย้งยืดเยื้อไปนานเท่าใด ตลาดก็จะยิ่งเข้าใกล้จุดเปลี่ยนจาก "การกำหนดราคาตามเงินเฟ้อ ไปสู่การกำหนดราคาตามการเติบโต" มากขึ้นเท่านั้น และระดับผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ ในปัจจุบันได้เข้าสู่ช่วงการลงทุนระยะยาวที่น่าสนใจอย่างยิ่งแล้ว ริค รีด ผู้อำนวยการฝ่ายลงทุนตราสารหนี้ของ BlackRock และ Columbia Threadneedle Investments สถาบันชั้นนำอื่นๆ ได้เริ่มทยอยเพิ่มการถือครองพันธบัตรสหรัฐฯ เพื่อเตรียมพร้อมรับมือกับสถานการณ์ที่ผลตอบแทนจะปรับตัวลดลง

สาม. นัยสำคัญของตลาดและการติดตามประเด็นสำคัญอย่างต่อเนื่อง

Wmax เชื่อมั่นเสมอว่าการเทขายอย่างรุนแรงในตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ ในปัจจุบัน ไม่ใช่การปรับโครงสร้างตรรกะอัตราดอกเบี้ยระยะยาว แต่เป็นราคาที่เคลื่อนไหวเกินจริงอันเนื่องมาจากผลกระทบด้านสภาพคล่องระยะสั้น การปิดสถานะโดยอัตโนมัติ และความคลาดเคลื่อนของการบอกเล่าเรื่องราวในตลาด เมื่อตลาดฟื้นตัวจากความวิตกกังวลเรื่องเงินเฟ้อด้านเดียว และตระหนักถึงความขัดแย้งหลักของการเติบโตทางเศรษฐกิจที่ชะลอตัว นโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ จะกลับมามีทิศทางผ่อนคลาย และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ จะปรับตัวลดลงอย่างแน่นอน ตำแหน่งปัจจุบันได้สร้างช่วงเวลาที่ยอดเยี่ยมสำหรับการจัดสรรเงินลงทุนในระยะกลางถึงระยะยาว พันธบัตรสหรัฐฯ ระยะสั้นถึงกลางอายุ 2-5 ปี จะมีความอ่อนไหวต่อการเปลี่ยนแปลงความคาดหวังต่อนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ มากที่สุด และจะได้รับผลตอบแทนจากกำไรส่วนเกินสูงสุดเมื่อเริ่มรอบการลดอัตราดอกเบี้ย ในขณะที่พันธบัตรสหรัฐฯ ระยะยาวอายุ 10 ปีขึ้นไป สามารถใช้เป็นส่วนสำคัญของพอร์ตเพื่อป้องกันความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้นจากการเติบโตทางเศรษฐกิจทั่วโลกที่ชะลอตัว

เราจะติดตามโหนดหลักสี่ประการต่อไปอย่างต่อเนื่องเพื่อปรับปรุงการตัดสินใจและกลยุทธ์แบบไดนามิก: ประการแรกคือการเปลี่ยนแปลงขอบของสถานการณ์ความขัดแย้งระหว่างประเทศในตะวันออกกลาง โดยเน้นที่สถานการณ์การขนส่งกลับสู่ภาวะปกติในช่องแคบฮอร์มุซและความเสี่ยงของการยกระดับความขัดแย้ง ประการที่สองคือข้อมูลเศรษฐกิจหลักของสหรัฐฯ เช่น Non-farm Payrolls, CPI, และ Core PCE เพื่อตรวจสอบจังหวะของการส่งผ่านการเติบโตและอัตราเงินเฟ้อ ประการที่สามคือสัญญาณนโยบายและการแถลงการณ์ของเจ้าหน้าที่จากการประชุม FOMC ของธนาคารกลางสหรัฐฯ เพื่อจับภาพช่วงเวลาของการเปลี่ยนแปลงความคาดหวังทางนโยบาย และประการที่สี่คือการเปลี่ยนแปลงอย่างต่อเนื่องในการถือครองพันธบัตรสหรัฐฯ ของธนาคารกลางทั่วโลก เพื่อติดตามการเปลี่ยนแปลงของอุปสงค์และอุปทานในตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ

เนื้อหาในบทความนี้มีวัตถุประสงค์เพื่อการแลกเปลี่ยนมุมมองทางการตลาดและการวิเคราะห์อุตสาหกรรมเท่านั้น ไม่ถือเป็นคำแนะนำในการตัดสินใจลงทุน การซื้อขาย หรือการจัดสรรสินทรัพย์ใดๆ และไม่ถือเป็นคำชักชวนให้ซื้อหรือขายผลิตภัณฑ์ทางการเงินใดๆ ตลาดมีความเสี่ยง การลงทุนควรใช้ความระมัดระวัง การลงทุนใดๆ ที่อิงตามเนื้อหาในบทความนี้ ความเสี่ยงและความรับผิดชอบที่เกี่ยวข้องผู้ลงทุนเป็นผู้รับผิดชอบเอง