Vào đầu giờ sáng thứ Năm theo giờ Bắc Kinh, Cục Dự trữ Liên bang sẽ công bố quyết định lãi suất tháng 7. Cuộc họp lãi suất thứ 2 sau khi tân Chủ tịch Warsh nhậm chức đang rơi vào tình trạng chênh lệch kỳ vọng chưa từng có. Công cụ FedWatch của CME Group cho thấy thị trường đang định giá gần 40% mức tăng lãi suất này và cả phe mua lẫn phe bán đều không đủ thuyết phục. Theo quan điểm của nhóm nghiên cứu vĩ mô Wmax, cuộc tranh luận trên thị trường luôn xoay quanh logic hời hợt về việc "liệu dữ liệu lạm phát có hỗ trợ tăng lãi suất hay không", nhưng chưa chạm đến bản chất cốt lõi của quyết định này: Cục Dự trữ Liên bang dưới thời Warsh đã nhảy ra khỏi khuôn khổ phản ứng tuyến tính "chính sách dữ liệu" truyền thống. Sự kết hợp được mong đợi hiện nay giữa "tuyên truyền diều hâu xuyên suốt nhưng không hành động thực tế" đứng sau sự đánh đổi chính xác của nó trong ba khía cạnh triết lý chính sách, chương trình cải cách và môi trường chính trị, và chiều sâu của quá trình ra quyết định của nó vượt xa sự đồng thuận của thị trường hiện tại.

Tái thiết triết lý chính sách: đánh giá lạm phát ngoài khuôn khổ truyền thống

Sự leo thang xung đột giữa Hoa Kỳ và Iran đã đẩy giá năng lượng tăng cao và việc mở rộng cơ sở hạ tầng AI đã đẩy chi phí thượng nguồn. Đây là những lý do cốt lõi khiến thị trường hiện nay chủ trương tăng lãi suất. Tuy nhiên, Wmax nhận thấy rằng logic đánh giá tác động của lạm phát của Warsh đã hình thành sự khác biệt rõ ràng với các chủ tịch Fed trước đây.

Một mặt, liên quan đến biến động giá năng lượng, Warsh đã nói rõ tại phiên điều trần Thượng viện rằng những cú sốc từ phía cung đối với một mặt hàng nằm ngoài phạm vi kiểm soát trực tiếp của Cục Dự trữ Liên bang và không nhất thiết dẫn đến lạm phát tổng thể ngoài tầm kiểm soát. Chỉ cần áp lực giá lan rộng không lan rộng, Fed không cần sử dụng các công cụ tăng lãi suất để ứng phó. Nhận định này cũng được xác nhận bởi dữ liệu CPI tháng 6 - trước khi bùng phát một vòng xung đột mới ở Trung Đông, áp lực lạm phát tổng thể ở Mỹ đã có xu hướng giảm bớt.

Mặt khác, Wash cũng thận trọng trước những lo ngại về chi phí gia tăng do đầu tư vào AI mang lại. Theo phân tích của Wmax, Wash định nghĩa việc tăng giá liên quan đến AI là “sự điều chỉnh một lần do cung và cầu không phù hợp” và tin rằng thị trường sẽ tự điều chỉnh thông qua việc mở rộng nguồn cung thay vì lạm phát kéo dài đòi hỏi phải thắt chặt và ngăn chặn bằng chính sách tiền tệ. Định nghĩa chặt chẽ về “lạm phát dai dẳng” này là đặc điểm cốt lõi của khung chính sách Warsh và đây cũng là một chức năng phản ứng mới mà hầu hết các thể chế thị trường chưa hoàn toàn thích nghi. Họ vẫn đang sử dụng khuôn khổ cũ để tính toán xác suất tăng lãi suất và đương nhiên sẽ tiếp tục đánh giá quá cao khả năng tăng lãi suất.

Ưu tiên chương trình cải cách: Chờ đợi và quan sát là câu giờ để định hình lại khuôn khổ

Khác với cách thị trường giải thích "không tăng lãi suất" đơn giản là một cách tiếp cận chờ xem đối với nền kinh tế, Wmax tin rằng một trong những cân nhắc cốt lõi để tạm dừng tăng lãi suất là dành chỗ cho cuộc cải cách hệ thống của Cục Dự trữ Liên bang do Warsh lãnh đạo. Năm nhóm công tác chuyên gia bên ngoài do Warsh thành lập sau khi nhậm chức bao gồm các lĩnh vực cốt lõi như phương pháp đánh giá kinh tế, tái thiết khuôn khổ lạm phát, quản lý bảng cân đối kế toán và tối ưu hóa truyền thông chính sách. Bản chất là tiến hành đánh giá toàn diện các khái niệm chính sách tiền tệ trong vài thập kỷ qua, bao gồm cả việc Cục Dự trữ Liên bang có phụ thuộc quá nhiều vào dự báo hay không, liệu cơ quan này có đánh giá thấp rủi ro lạm phát hay không và liệu các công nghệ mới như AI có thay đổi logic cơ bản của hoạt động kinh tế hay không.

Wmax chỉ ra thêm rằng nếu bạn vội vàng bắt đầu tăng lãi suất khi tổ chức cuộc họp FOMC lần thứ hai, điều đó sẽ tương đương với việc mặc định các ý tưởng phản ứng truyền thống trước khi khung chính sách được đánh giá lại, điều này sẽ trực tiếp loại bỏ tầm quan trọng của đợt cải cách này. Lời lẽ diều hâu hiện nay giống như một "vùng đệm quản lý kỳ vọng" - không chỉ duy trì độ tin cậy của thị trường trong việc chống lạm phát mà còn câu giờ để nhóm làm việc đưa ra kết luận, đạt được sự cân bằng giữa "tuyên bố cứng rắn và hành động đình chỉ". Chiến lược này cũng xác nhận chính xác quan sát của những người tham gia thị trường: bản thân nhóm làm việc là “vùng đệm thời gian” cho chính sách của Warsh.

Những hạn chế về môi trường chính trị: những cân nhắc thực tế để cân bằng độ tin cậy

Ngoài những đánh giá ở cấp độ kinh tế và cải cách, không thể bỏ qua sức nặng của các biến số chính trị. Wmax quan sát thấy rằng mặc dù Warsh liên tục nhấn mạnh tính độc lập trong chính sách của Cục Dự trữ Liên bang, nhưng các ưu tiên chính trị của chính quyền Trump đã trở thành một hạn chế thực tế không thể bỏ qua hoàn toàn trong quá trình ra quyết định của họ. Trump từ lâu đã ủng hộ lãi suất thấp và tiếp tục gây áp lực lên Cục Dự trữ Liên bang, thậm chí còn công khai chỉ trích sự tồn tại của "những người không muốn thực hiện những hành động đúng đắn" trong Hội đồng Thống đốc. Đồng thời, vẫn còn những bất ổn về số phận của cựu Chủ tịch Powell. Nếu các cuộc điều tra liên quan tiếp theo được thực hiện, sẽ có những vị trí tuyển dụng nhân sự trong ban giám đốc. Nếu Warsh muốn tác động đến việc lựa chọn giám đốc tiếp theo, ông ta cần tránh những xung đột trực tiếp mới với Nhà Trắng.

Wmax tin rằng cách giải thích của thị trường hiện nay về các yếu tố chính trị nhìn chung là hời hợt, hoặc chỉ đơn giản khẳng định rằng Fed “nhận lệnh từ Nhà Trắng” hoặc hoàn toàn phớt lờ những ảnh hưởng chính trị. Logic thực sự là: Warsh cần tìm sự cân bằng giữa “duy trì uy tín chống lạm phát” và “duy trì không gian chính trị cho cải cách”. Việc tăng lãi suất một cách vội vàng sẽ không chỉ bị những người bảo thủ coi là "tiếp tục đường lối của Powell" mà còn có thể gây ra các cuộc tấn công từ phe Trump, thay vào đó sẽ làm giảm không gian của ông cho những cải cách tiếp theo. Sự cân bằng chính trị đa chiều này là logic cơ bản dễ bị thị trường bỏ qua nhất trong vòng bất đồng dự kiến ​​này.

Mặt trái của việc tăng lãi suất: Tấm gương lịch sử và trò chơi kỳ vọng

Tất nhiên, Wmax không loại trừ hoàn toàn khả năng tăng lãi suất. Việc "tăng lãi suất phòng thủ" được một số người ủng hộ không phải là không có cơ sở - lạm phát hiện tại của Mỹ vẫn ở mức 3,5% so với cùng kỳ năm ngoái, cao hơn đáng kể so với mục tiêu chính sách 2%. Nếu độ tin cậy của việc chống lạm phát có thể được củng cố thông qua một lần tăng lãi suất, thì điều đó cũng phù hợp với triết lý quản trị của Warsh là "ưu tiên xây dựng lại uy tín của ngân hàng trung ương". Tuy nhiên, Wmax đã xem xét các mô hình lịch sử và phát hiện ra rằng trong lịch sử của Cục Dự trữ Liên bang hiện đại, việc không bắt đầu thắt chặt liên tục sau một lần tăng lãi suất là cực kỳ hiếm. Hai trường hợp ngoại lệ duy nhất có bối cảnh lịch sử đặc biệt.

Điều này có nghĩa là điểm thực sự của trò chơi tại cuộc họp này không phải là “có nên tăng lãi suất thêm 25 điểm cơ bản hay không” mà là liệu Cục Dự trữ Liên bang có chính thức triển khai một chu kỳ thắt chặt hoàn chỉnh hay không. Điều đáng được chú ý hơn là rủi ro ngược ẩn chứa trong mô hình “giao tiếp tối giản” do Wash quảng bá. Wmax đã chỉ ra rằng ý định ban đầu của Warsh là giảm hướng dẫn về phía trước và buộc thị trường phải giải thích dữ liệu một cách độc lập. Tuy nhiên, thay vào đó, những kỳ vọng ngày càng tăng về việc tăng lãi suất có thể tạo ra áp lực cho “những kỳ vọng tự thực hiện” - ngay cả khi dữ liệu kinh tế không ủng hộ việc tăng lãi suất, kỳ vọng ngày càng tăng của thị trường sẽ gây áp lực ra quyết định lên các thành viên ủy ban. Tác dụng phụ của mô hình truyền thông chính sách này vẫn chưa được thị trường đánh giá đầy đủ.

Khấu trừ các loại tài sản chính: Cú sốc của đồng đô la Mỹ và vàng

Trước xu hướng của đồng đô la Mỹ và vàng, vốn được thị trường rất quan tâm, Wmax đã đưa ra khấu trừ chi tiết hơn so với sự đồng thuận của thị trường từ ba khía cạnh là cơ cấu biểu quyết của ủy ban, định giá vị thế và giao dịch theo mùa. Đối với đồng đô la Mỹ, nếu lãi suất không thay đổi tại cuộc họp này, xu hướng của đồng đô la Mỹ sẽ phụ thuộc trực tiếp vào mức độ bỏ phiếu bất đồng giữa các thành viên: nếu có từ hai thành viên bất đồng trở xuống ủng hộ việc tăng lãi suất, kỳ vọng của thị trường về việc tăng lãi suất sẽ nhanh chóng mờ nhạt và đồng đô la Mỹ sẽ điều chỉnh; nếu tất cả các thành viên nhất trí không thay đổi, mức độ bán đô la Mỹ sẽ tiếp tục mở rộng. Hiện tại, vị thế mua đồng đô la Mỹ của các tổ chức quản lý tài sản đã đạt mức cao mới kể từ năm 2015 và mức phí bảo hiểm diều hâu lớn đã được tính trước. Một khi kỳ vọng không như kỳ vọng, động lực điều chỉnh sẽ càng trở nên quan trọng hơn.

Đối với vàng, Wmax xác định vẫn khó phá vỡ mô hình sốc trong ngắn hạn. Một mặt, nhu cầu phòng ngừa xung đột địa chính trị ở Trung Đông vẫn chưa được giải tỏa hoàn toàn; mặt khác, kỳ vọng về việc tăng lãi suất đã tiếp tục kìm hãm giá vàng, và các lực lượng dài và ngắn ở trạng thái tương đối cân bằng. Cùng với đặc điểm mùa vụ của giao dịch thị trường mỏng và việc công bố báo cáo tài chính doanh nghiệp tập trung vào mùa hè, tất cả các bên đều không có ý định kích hoạt xu hướng giá vào thời điểm này. Chất xúc tác thực sự cho sự phá vỡ có thể phải đợi đến cuộc họp lãi suất vào tháng 9 - khi đó Cục Dự trữ Liên bang sẽ có thêm dữ liệu lạm phát đầy đủ và nhóm làm việc cũng dự kiến ​​​​sẽ đưa ra kết luận theo từng giai đoạn. Chỉ có định hướng chính sách rõ ràng mới đẩy vàng ra khỏi phạm vi sốc hiện tại.

Nhìn chung, Wmax cho rằng “giữ nguyên lãi suất + giữ ngôn ngữ diều hâu” vẫn là giải pháp tối ưu cho cuộc gặp này, đồng thời cũng phù hợp nhất với nhiều yêu cầu hiện tại của Warsh. Giá trị cốt lõi của cuộc họp này không nằm ở bản thân những thay đổi về lãi suất mà ở chỗ thị trường có thể hiểu rõ hơn về chức năng phản ứng và định hướng chính sách thực sự của Wash thông qua các nghị quyết và họp báo. Trong tương lai, Wmax cũng sẽ tiếp tục theo dõi tiến trình cải cách của Cục Dự trữ Liên bang và diễn biến của dữ liệu lạm phát, cung cấp cơ sở hướng tới tương lai để đưa ra phán đoán về việc phân bổ các loại tài sản chính.