Dựa trên việc theo dõi toàn bộ chuỗi diễn biến địa chính trị Trung Đông, kiểm chứng chéo dữ liệu chính thức từ Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) và các ngân hàng trung ương lớn trên thế giới, cùng với phân tích sâu về cấu trúc thị trường trái phiếu Mỹ, cộng với việc xem xét lại chu kỳ 5 cú sốc năng lượng địa chính trị lớn kể từ năm 1990, mô hình phân tích bốn giai đoạn của Wmax về "Xung đột địa chính trị - Truyền dẫn lạm phát - Kéo lùi tăng trưởng - Chuyển hướng chính sách" cho thấy: Thị trường tài chính toàn cầu hiện đang sa lầy vào hai sai lầm định giá chết người — thứ nhất là coi việc các ngân hàng trung ương trên thế giới bán tháo trái phiếu Mỹ chỉ là hành động hỗ trợ ngắn hạn, đánh giá thấp quá mức xu hướng cấu trúc dài hạn đằng sau đó; thứ hai là quá tập trung vào cú sốc lạm phát năng lượng ngắn hạn, hoàn toàn bỏ qua rủi ro cốt lõi của việc lạm phát nhanh chóng chuyển sang suy thoái tăng trưởng, và việc điều chỉnh hai sai lầm này sẽ trở thành tuyến giao dịch cốt lõi của thị trường thu nhập cố định toàn cầu trong 3-6 tháng tới.

Một, Ngân hàng trung ương toàn cầu bán tháo trái phiếu Mỹ: sự cộng hưởng giữa nhu cầu ứng phó khẩn cấp ngắn hạn và xu hướng phi đô la hóa dài hạn

Dữ liệu chính thức do Cục Dự trữ Liên bang New York (FRBNY) công bố xác nhận rằng kể từ khi xung đột ở Trung Đông leo thang vào ngày 25 tháng 2 năm 2026, các tổ chức chính thức của các quốc gia (bao gồm ngân hàng trung ương, chính phủ chủ quyền và các tổ chức quốc tế) đã giảm nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ tại FRBNY 82 tỷ USD, đưa tổng lượng nắm giữ xuống còn 2,7 nghìn tỷ USD, mức thấp nhất kể từ năm 2012. Điều cần nhấn mạnh là ý nghĩa tín hiệu của dữ liệu này vượt xa nhận thức của thị trường: từ năm 2012 đến nay, quy mô thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ đã tăng từ 11 nghìn tỷ USD lên hơn 30 nghìn tỷ USD, tăng gần 200%, nhưng lượng nắm giữ của các tổ chức chính thức nước ngoài lại giảm xuống mức thấp nhất trong 14 năm, tỷ lệ nắm giữ của họ trên tổng quy mô lưu hành trái phiếu kho bạc Mỹ đã giảm từ mức cao lịch sử 34%vào năm 2014 xuống dưới 9%hiện tại. Sự thay đổi có tính cấu trúc này là tín hiệu cốt lõi của sự thay đổi trong hệ thống dự trữ ngoại hối toàn cầu, không thể giải thích bằng biến động thị trường ngắn hạn.

Từ logic thúc đẩy việc bán tháo, Wmax đã bóc tách sự thay đổi dự trữ ngoại hối của các ngân hàng trung ương các nước, dữ liệu cán cân thanh toán và hành động can thiệp tỷ giá, xác nhận rằng đợt bán tháo lần này không do một yếu tố duy nhất thúc đẩy, mà là sự cộng hưởng chồng chất của ba lớp logic:

1. Nhu cầu thanh khoản cứng của các quốc gia nhập khẩu năng lượng： eo biển Hormuz đảm nhận khoảng 30%%dầu thô và 20%%khí đốt tự nhiên hóa lỏng vận chuyển bằng đường biển của thế giới, xung đột gây cản trở hàng hải, giá dầu vượt 110 USD/thùng (mức cao mới sau khi Nga-Ukraine năm 2022). Các nền kinh tế phụ thuộc vào nhập khẩu năng lượng như Thổ Nhĩ Kỳ, Ấn Độ đối mặt với áp lực kép do tiền tệ mất giá và giá dầu tăng vọt, cần bán trái phiếu Mỹ để đổi ngoại tệ thanh toán tiền năng lượng, can thiệp tỷ giá; Ngân hàng trung ương Thổ Nhĩ Kỳ đã bán lũy kế 22 tỷ USD trái phiếu nước ngoài kể từ ngày 27 tháng 2 (hơn 70%%là trái phiếu Mỹ), phù hợp với kết luận của Brad Setser.
2. Thao tác tái cân bằng tài sản dưới biến động tỷ giá hối đoái: Chỉ số Bloomberg Dollar Index đã tăng 2,1%kể từ khi xung đột nổ ra, đạt mức cao nhất vào tháng 12 năm 2025, dẫn đến việc các tài sản bằng USD bị phân bổ vượt mức thụ động trong dự trữ ngoại hối. Dựa trên hướng dẫn quản lý dự trữ ngoại hối của IMF, ngân hàng trung ương đã giảm tỷ trọng tài sản bằng USD bị phân bổ vượt mức để thực hiện tái cân bằng, một hoạt động thông thường này đã khuếch đại quy mô bán trái phiếu kho bạc Mỹ.
3. Sự hiện thực hóa nhanh chóng của xu hướng phi đô la hóa toàn cầu dài hạn：Cuộc bán tháo lần này là sự thể hiện tập trung của việc đa dạng hóa dự trữ ngoại hối toàn cầu, phi đô la hóa. Dữ liệu COFER quý 4 năm 2025 của IMF cho thấy, tỷ trọng dự trữ ngoại hối bằng đô la Mỹ giảm xuống dưới 58%(mức thấp nhất kể từ năm 1995), việc phân bổ tài sản phi đô la Mỹ tăng cao, lượng mua vàng của các ngân hàng trung ương năm 2025 lập kỷ lục cao thứ hai. Megan Swiber của Bank of America cũng cho rằng, việc bán tháo là sự tiếp nối của xu hướng đa dạng hóa dự trữ ngoại hối chính thức.

Regarding the market view that "holdings are being transferred rather than actually sold," we have also conducted rigorous verification: although some US Treasury holdings may have been transferred from the Federal Reserve Bank of New York's custody account to offshore custodians such as the European Central Bank and Clearstream, the Federal Reserve Bank of New York's custody account holds over 90%of global official institutions' US Treasury holdings, making it the core authoritative indicator for measuring changes in official holdings. Even excluding the impact of holding transfers, the scale of this sell-off remains at a historical high since the 2008 financial crisis. Coupled with the Federal Reserve's $95 billion monthly quantitative tightening, the US Treasury market is facing a double whammy of "official holdings reduction + Federal Reserve quantitative tightening." This is also the core underlying reason why the yields on 2-year and 10-year US Treasuries have seen the largest monthly increase since the beginning of 2024, and why financing costs across the entire US market have significantly surged in the wake of the conflict outbreak.

II. Sai lệch định giá chết người của thị trường: Nỗi lo lạm phát che khuất hoàn toàn rủi ro cốt lõi của suy thoái tăng trưởng

Câu chuyện chính của thị trường hiện nay hoàn toàn tập trung vào cú sốc lạm phát do xung đột Trung Đông gây ra: Dữ liệu mới nhất từ công cụ CME FedWatch tính đến ngày 30 tháng 3 cho thấy các nhà giao dịch đã loại trừ hoàn toàn khả năng Fed cắt giảm lãi suất trong năm 2026, đồng thời định giá xác suất 38%cho một đợt tăng lãi suất 25 điểm cơ bản trong năm nay. Thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ cũng đã chứng kiến ​​mức giảm hàng tháng tồi tệ nhất kể từ tháng 10 năm 2024, với tổng lợi suất tháng của Chỉ số Trái phiếu Kho bạc Bloomberg Mỹ là âm 2,1%.

Nhưng Wmax thông qua việc đánh giá lại chu kỳ và tính toán định lượng, khẳng định chắc chắn: cú sốc lạm phát do năng lượng gây ra thường nhanh chóng chuyển thành cú sốc tăng trưởng kinh tế trong vòng 6-8 tuần. Hiện tại, việc thị trường định giá một chiều cho lạm phát đã sai lệch nghiêm trọng so với diễn biến thực tế của nền tảng kinh tế. Chúng tôi đã xem xét lại 5 cú sốc năng lượng địa chính trị lớn bao gồm Chiến tranh vùng Vịnh năm 1990, Chiến tranh Iraq năm 2003 và xung đột Nga-Ukraine năm 2022, nhận thấy mỗi chu kỳ đều tuân theo quy luật truyền dẫn: "Giá dầu tăng → Định giá lạm phát → Bán tháo trái phiếu Mỹ → Lợi suất tăng → Áp lực tăng trưởng thể hiện → Kỳ vọng nới lỏng chính sách tăng → Trái phiếu Mỹ phục hồi, lợi suất giảm". Đồng thời, chu kỳ chuyển từ định giá lạm phát sang định giá tăng trưởng chưa bao giờ vượt quá 3 tháng. Xung đột hiện tại đã kéo dài hơn 4 tuần, đang ở thời điểm quan trọng để chuyển đổi logic định giá, nhưng thị trường gần như không có bất kỳ định giá hiệu quả nào cho vấn đề này.

Từ góc độ dữ liệu cơ bản, nền kinh tế Mỹ vốn đã nằm trong xu hướng suy giảm động lực tăng trưởng, xung đột Trung Đông gây ra cú sốc giá dầu tăng vọt và chi phí tài chính leo thang, đang đẩy nhanh rủi ro suy thoái kinh tế:

• Về thị trường lao động, dữ liệu từ Bộ Lao động Hoa Kỳ cho thấy số lượng việc làm phi nông nghiệp của Hoa Kỳ đã giảm 92.000 vào tháng 2, mức giảm lớn nhất kể từ khi đại dịch bắt đầu vào năm 2020. Dự kiến ​​đồng thuận của thị trường cho tháng 3 chỉ là tăng 60.000 việc làm, và xu hướng hạ nhiệt của thị trường lao động đã rất rõ ràng;
• Về phía tiêu dùng, chỉ số niềm tin người tiêu dùng tháng 3 của Đại học Michigan đã giảm xuống 58,2, mức thấp nhất kể từ năm 2025, doanh số bán lẻ của Mỹ đã giảm theo tháng trong 2 tháng liên tiếp, giá xăng tăng vọt đang nhanh chóng thu hẹp không gian cho chi tiêu tùy ý của người dân.
• Về triển vọng tăng trưởng, báo cáo triển vọng kinh tế mới nhất do OECD công bố đã hạ dự báo tăng trưởng GDP cả năm 2026 của Hoa Kỳ từ 2,1%xuống 1,4%, đồng thời cảnh báo nếu giá dầu tiếp tục duy trì trên 110 USD/thùng, tăng trưởng GDP cả năm của Hoa Kỳ sẽ bị hạ thêm xuống dưới 1%; Goldman Sachs đã nâng xác suất suy thoái kinh tế Hoa Kỳ trong 12 tháng tới lên 30%, Pacific Investment Management Company (Pimco) thậm chí còn cho rằng xác suất này đã vượt quá một phần ba.

Dựa trên mô hình vĩ mô do các nhà kinh tế của Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ (Fed) xây dựng, chúng tôi đã đo lường và xác nhận: Mỗi khi giá dầu tăng 10 USD/thùng và kéo dài hơn 3 tháng sẽ làm chậm tốc độ tăng trưởng GDP hàng quý của Hoa Kỳ xuống 0,4 điểm phần trăm, trong khi chỉ đẩy lạm phát PCE cốt lõi tăng thêm 0,2 điểm phần trăm. Điều này có nghĩa là thị trường hiện tại đã phóng đại quá mức tác động của giá dầu lên lạm phát, trong khi hoàn toàn bỏ qua tác động kéo lùi mạnh mẽ hơn đối với tăng trưởng kinh tế, và đây chính là sai lệch định giá lớn nhất của thị trường hiện tại.

Sự đánh giá này cũng cộng hưởng mạnh mẽ với logic bố trí cốt lõi của các tổ chức quản lý tài sản hàng đầu toàn cầu. Daniel Ivascyn, Giám đốc đầu tư của Pimco, người có quy mô quản lý tài sản vượt quá 2 nghìn tỷ USD, đã tuyên bố rõ ràng: "Cú sốc lạm phát thường nhanh chóng biến thành cú sốc tăng trưởng, và chúng ta đang đứng trước bờ vực suy yếu kinh tế đáng kể". Kelsey Berroth, Giám đốc danh mục thu nhập cố định của JPMorgan Asset Management, cũng chỉ ra rằng mỗi ngày xung đột kéo dài, thị trường càng tiến gần đến điểm giới hạn "chuyển từ định giá lạm phát sang định giá tăng trưởng", và mức lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ hiện tại đã bước vào vùng lợi suất hấp dẫn để bố trí dài hạn. Rick Rieder, Giám đốc đầu tư thu nhập cố định của BlackRock, và Columbia Threadneedle Investments, cùng các tổ chức hàng đầu khác, đều đã bắt đầu tăng dần vị thế nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ, đón đầu xu hướng lợi suất giảm.

Ba, Các điểm cốt lõi và theo dõi tiếp theo: bài học kinh nghiệm và những điều cần lưu ý

Wmax luôn cho rằng đợt bán tháo mạnh mẽ trên thị trường trái phiếu Mỹ hiện tại không phải là sự tái cấu trúc logic của lãi suất dài hạn, mà là sự điều chỉnh giá quá mức do cú sốc thanh khoản ngắn hạn, đóng vị thế bắt buộc và sai lệch về diễn biến thị trường. Khi thị trường cuối cùng tỉnh táo khỏi nỗi lo lạm phát một chiều và nhận ra mâu thuẫn cốt lõi là tăng trưởng kinh tế suy giảm, chính sách của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) sẽ quay trở lại định hướng nới lỏng, lợi suất trái phiếu Mỹ sẽ giảm trở lại một cách chắc chắn, và vị thế hiện tại đã tạo ra một cửa sổ cực kỳ thuận lợi cho việc phân bổ trung và dài hạn. Trong đó, trái phiếu Mỹ kỳ hạn trung và ngắn 2-5 năm nhạy cảm nhất với sự thay đổi kỳ vọng chính sách của Fed, sẽ có khả năng phục hồi lợi nhuận vốn lớn nhất sau khi chu kỳ cắt giảm lãi suất bắt đầu, trong khi trái phiếu Mỹ kỳ hạn dài 10 năm trở lên có thể được sử dụng làm vị thế nắm giữ cốt lõi của danh mục đầu tư, phòng ngừa rủi ro rớt của suy thoái kinh tế toàn cầu.

Chúng tôi sẽ tiếp tục theo dõi bốn điểm nút cốt lõi, điều chỉnh động các phán đoán và chiến lược: thứ nhất là những thay đổi mang tính biên của tình hình địa chính trị Trung Đông, tập trung vào việc phục hồi hàng hải eo biển Hormuz và rủi ro leo thang xung đột; thứ hai là các dữ liệu kinh tế cốt lõi của Mỹ như phi nông nghiệp, CPI, PCE cốt lõi, để kiểm chứng nhịp độ truyền tải của tăng trưởng và lạm phát; thứ ba là tín hiệu chính sách và phát biểu của các quan chức trong cuộc họp FOMC của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, nắm bắt thời điểm xoay chuyển kỳ vọng chính sách; thứ tư là sự thay đổi liên tục trong lượng nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ của các ngân hàng trung ương trên toàn cầu, theo dõi sự phát triển của cung cầu trên thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ.

Nội dung bài viết chỉ mang tính chất trao đổi quan điểm thị trường và phân tích ngành, không cấu thành bất kỳ khuyến nghị nào về quyết định đầu tư, giao dịch hoặc phân bổ tài sản, cũng như không cấu thành lời mời chào mua hoặc bán bất kỳ sản phẩm tài chính nào. Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng, mọi hành vi đầu tư dựa trên nội dung bài viết đều do nhà đầu tư tự chịu rủi ro và trách nhiệm.