Thông báo của Bộ Tài chính Hoa Kỳ về việc mở rộng đáng kể quy mô mua lại trái phiếu kho bạc dài hạn gần đây đã trở thành một biến số cốt lõi trên thị trường trái phiếu toàn cầu. Lợi suất trái phiếu dài hạn giảm nhanh trong những ngày đầu sau khi tin tức được công bố, nhưng mọi khoản lỗ đã được phục hồi chỉ trong một ngày giao dịch. Quan điểm thị trường nhanh chóng chuyển từ “chính sách hỗ trợ” sang “hạn chế tác dụng của thuốc”, với sự khác biệt rõ rệt. Theo quan điểm của nhóm nghiên cứu vĩ mô Wmax, các cuộc thảo luận trên thị trường hiện tại nhìn chung vẫn dựa trên đánh giá hời hợt về việc "liệu việc mua lại có thể làm giảm lợi nhuận hay không". Nó chưa xác định được sự thay đổi cơ bản trong mô hình can thiệp của Bộ Tài chính đằng sau hoạt động này, cũng như chưa làm rõ ranh giới giữa can thiệp chiến thuật ngắn hạn và xu hướng cơ bản dài hạn. Wmax đã hình thành một nghiên cứu và đánh giá nhiều lớp hơn dựa trên việc tháo dỡ có hệ thống khuôn khổ tài chính của Hoa Kỳ, mô hình hành vi của Bộ Tài chính và logic điều khiển lãi suất dài hạn.

Bản chất hoạt động: chiến thuật kiểu quỹ phòng hộ, phá vỡ khuôn khổ hoạt động truyền thống của Bộ Tài chính

Lần này, Bộ Tài chính nêu rõ từ ngày 9/9 đến ngày 4/11, sẽ tăng quy mô mua lại một lần tối đa trái phiếu Chính phủ dài hạn 10-30 năm từ 2 tỷ USD lên ít nhất 4 tỷ USD. Tính với tốc độ này, quy mô mua lại hàng năm xấp xỉ 128 tỷ USD, gần bằng 30% dự kiến ​​phát hành trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn tương ứng, nhưng chỉ chiếm 2,4% tổng nợ hiện có trên thị trường. Từ góc độ tác động thị trường ngắn hạn, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 30 năm đã giảm gần 10 điểm cơ bản trong vòng vài giờ sau khi tin tức được công bố, và chứng khoán Mỹ đồng loạt tăng giá. Tác động ngắn hạn của tín hiệu chính sách là rất đáng kể; tuy nhiên, vào ngày giao dịch thứ hai, lợi suất trái phiếu 10 năm và 30 năm đã hoàn toàn phục hồi mức lỗ và quay trở lại mức cao trước đó.

Wmax tin rằng ý nghĩa cốt lõi của hoạt động này không phải là quy mô mà nó đánh dấu sự thay đổi mô hình trong tư duy quản lý nợ của Bộ Tài chính Hoa Kỳ. Từ lâu, Bộ Tài chính Mỹ luôn tuân thủ nguyên tắc phát hành nợ “thường xuyên và có thể dự đoán được”, tránh chủ động điều chỉnh chiến lược điều hành để can thiệp vào giá cả thị trường. Sau khi Bessent nhậm chức, phong cách giao dịch của ông từ nền tảng quỹ phòng hộ đã dần dần thâm nhập vào logic hoạt động của Kho bạc - từ việc điều chỉnh cơ cấu phát hành nợ trong năm và thúc đẩy việc nới lỏng các quy định pháp lý, đến hai biện pháp can thiệp trực tiếp vào thị trường ngoại hối, đến việc mở rộng mua lại bất ngờ này. Bessent đã trở thành một trong những Bộ trưởng Tài chính tích cực nhất trong thế kỷ 21 trong việc can thiệp vào thị trường.

Logic hoạt động này tương tự như giao dịch tín hiệu tập trung của các quỹ phòng hộ: thông qua các hành động vượt quá mong đợi của thị trường, nó nhanh chóng đảo ngược kỳ vọng đơn phương của thị trường và tạo ra rủi ro hai chiều trong việc bán khống nợ Mỹ. Một số quan điểm trên thị trường giải thích đây là "sự đảo ngược trực tiếp xu hướng lãi suất", rõ ràng đã đánh giá quá cao tầm quan trọng của một hoạt động đơn lẻ; nhưng những người khác hoàn toàn phủ nhận tầm quan trọng của nó và phớt lờ những thay đổi trong quy định về giá do Bộ Tài chính ngày càng sẵn sàng can thiệp.

Những tác động ngắn hạn không thể tránh khỏi của thuốc: mâu thuẫn cốt lõi của việc tăng năng suất dài hạn vẫn chưa được giải quyết

Hiệu ứng mua lại chỉ kéo dài trong một ngày giao dịch, có vẻ như vượt quá mong đợi của thị trường nhưng thực tế lại phù hợp với logic cơ bản. Wmax luôn nhấn mạnh rằng sự gia tăng lợi suất trái phiếu dài hạn của Mỹ là kết quả của sự cộng hưởng của nhiều yếu tố cấu trúc và chỉ riêng hoạt động mua lại ở mức thanh khoản không thể giải quyết được áp lực cơ bản. Chúng tôi đã phân loại ra bốn yếu tố cốt lõi thúc đẩy sự gia tăng lãi suất dài hạn hiện nay:

Áp lực cứng nhắc lên nền tảng tài chính:Thâm hụt tài chính hiện nay của Mỹ chiếm gần 6% GDP, gấp khoảng ba lần mức trung bình từ thời kỳ hậu Thế chiến thứ hai đến thời kỳ trước dịch bệnh; tổng nợ liên bang đã vượt mốc 40 nghìn tỷ USD. Đồng thời, các khoản chi như an sinh xã hội, bảo hiểm y tế và lãi vay đều cứng nhắc, chi tiêu quốc phòng dự kiến ​​sẽ tăng và có các cuộc thảo luận về kế hoạch cắt giảm thuế chồng chất. Xu hướng mở rộng tài khóa trong trung hạn vẫn chưa bị đảo ngược. Đây là nguồn cơ bản của áp lực cung cấp dài hạn.

Lạm phát và sự gia tăng phí bảo hiểm có kỳ hạn:Căng thẳng ở Trung Đông đã đẩy giá dầu quốc tế tăng cao, lo ngại về lạm phát tăng trở lại và phí bảo hiểm kỳ hạn mà các nhà đầu tư yêu cầu để nắm giữ trái phiếu dài hạn tiếp tục tăng. Bessant cho rằng lạm phát năng lượng là do các yếu tố tạm thời, nhưng thị trường không hoàn toàn đồng ý với nhận định này.

Những thay đổi sâu sắc trong cơ cấu cung cầu:Một mặt, sự mở rộng của ngành AI đã thúc đẩy việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp, tạo ra sự chuyển hướng nguồn vốn từ trái phiếu chính phủ; mặt khác, các ngân hàng trung ương toàn cầu tiếp tục thu hẹp bảng cân đối kế toán của họ và khả năng hấp thụ của những người mua nợ dài hạn truyền thống của Mỹ đã đạt đến giới hạn trên. Các quỹ giao dịch như các quỹ phòng hộ có đòn bẩy đã dần dần trở thành các thực thể định giá cận biên, khiến sự ổn định của thị trường suy giảm và biến động tăng lên.

Cộng hưởng tài chính ở các nền kinh tế tiên tiến trên thế giới:Các nền kinh tế phát triển lớn nhìn chung đang phải đối mặt với thử thách kép về áp lực tài chính và lạm phát dai dẳng. Sự gia tăng đồng thời của lãi suất dài hạn toàn cầu không phải là hiện tượng chỉ có ở Hoa Kỳ.

Miễn là logic cơ bản ở trên không thay đổi, việc mua lại chỉ có thể cải thiện nhẹ tính thanh khoản của thị trường trái phiếu dài hạn và làm chậm tốc độ tăng lợi suất, nhưng không thể đảo ngược xu hướng dài hạn. Điều không thể tránh khỏi là thị trường sẽ quay trở lại mức giá cơ bản vào ngày hôm sau.

Ranh giới của Hộp công cụ chính sách: Vị trí thực sự của “Besant Put”

Để đối phó với hoạt động này, thị trường đã tạo ra thuật ngữ "Quyền chọn bán Bessent", tin rằng Bộ Tài chính sẽ can thiệp linh hoạt để cung cấp mức sàn cho giá trái phiếu Hoa Kỳ và hạn chế lợi suất tăng. Wmax tin rằng định vị này cần phải được xác định rõ ràng: nó là một công cụ quản lý kỳ vọng ngắn hạn hiệu quả, nhưng hoàn toàn không phải là tín hiệu đảo ngược xu hướng. Nhìn vào các lộ trình chính sách tùy chọn tiếp theo, Bộ Tài chính vẫn có ba loại công cụ, nhưng mỗi loại đều có những hạn chế rõ ràng:

Tiếp tục mở rộng quy mô mua lại:Nếu các hoạt động ban đầu đạt được kết quả như mong đợi, Bộ Tài chính có thể tăng thêm số lượng và tần suất mua lại để tăng cường hiệu ứng báo hiệu. Tuy nhiên, quy mô quỹ mua lại cực kỳ nhỏ so với thị trường hàng chục nghìn tỷ USD hiện tại, không thể tiếp tục dựa vào việc mua để trực tiếp trấn áp lãi suất.

Điều chỉnh cơ cấu kỳ hạn nợ:Bằng cách giảm phát hành trái phiếu kho bạc dài hạn và tăng nguồn cung tín phiếu kho bạc ngắn hạn, áp lực dài hạn sẽ được giảm bớt từ phía cung. Tuy nhiên, chiến lược này chính xác là điều mà Bessant trước đây đã chỉ trích chính quyền Biden, và việc phụ thuộc quá nhiều vào nợ ngắn hạn sẽ làm tăng nguy cơ đảo nợ và thay vào đó có thể được thị trường hiểu là tín hiệu của áp lực tài chính.

Kế hoạch củng cố tài khóa:Bessant tiết lộ rằng chính phủ sắp công bố kế hoạch củng cố tài chính mới. Các hướng cốt lõi bao gồm chống gian lận chi tiêu, xem xét nguồn vốn dự án cấp nhà nước và dựa vào nguồn thu từ thuế quan để cải thiện tình hình tài chính. Tuy nhiên, thị trường nhìn chung tin rằng các biện pháp như vậy chỉ có thể cải thiện thâm hụt ở một mức độ hạn chế và khó có thể sửa chữa đáng kể các nguyên tắc tài chính cơ bản.

Bessent nhấn mạnh rằng "việc mua lại nhằm mục đích cải thiện tính thanh khoản của thị trường chứ không phải để kiểm soát đường cong lợi suất". Đằng sau tuyên bố chính thức này là sự cân bằng giữa ý định chính sách và những hạn chế thực tế. Mục tiêu thực sự của nó là ngăn chặn tâm lý bán khống đơn phương của thị trường đối với trái phiếu dài hạn bằng cách đưa ra tín hiệu rằng các công cụ chính sách là đủ và ngăn chặn sự gia tăng nhanh chóng của lợi suất ảnh hưởng đến chi phí tài chính của các tổ chức như thế chấp.

Mô hình trò chơi dài hạn: sức hút hai chiều giữa điểm mấu chốt của chính sách và các nguyên tắc cơ bản

Thị trường trái phiếu hiện nay đã bước vào giai đoạn trò chơi điển hình “hỗ trợ chính sách + áp lực cơ bản”. Cũng giống như thị trường tóm tắt quy luật: có những rủi ro khi đối đầu với các cơ quan chính quyền có quyền đưa ra quy định, nhưng nền tảng tài chính yếu kém cũng là một thực tế không thể tránh khỏi. Nguồn vốn toàn cầu sẽ tiếp tục kiểm tra điểm mấu chốt của chính sách chính thức, trong khi Bộ Tài chính sẽ sử dụng các hoạt động linh hoạt để làm dịu tốc độ tăng lãi suất. Sức hút giữa hai bên sẽ trở thành tâm điểm chính của thị trường trái phiếu Mỹ trong thời gian tới. Đối với việc phân bổ các loại tài sản lớn, mô hình này mang lại ba ý nghĩa rõ ràng:
Thứ nhất, lợi suất trái phiếu dài hạn của Mỹ khó có xu hướng giảm và biến động cao sẽ là điều bình thường. Sự can thiệp chính sách sẽ hạn chế tình trạng dốc lên nhanh chóng đơn phương, nhưng áp lực cơ bản về tài chính và lạm phát quyết định trung tâm lãi suất khó quay trở lại mức thấp như xưa.
Thứ hai, logic phân bổ tài sản sẽ tiếp tục được xây dựng lại. Trong môi trường lãi suất cao, nguồn vốn sẽ dần dần chảy vào trái phiếu chính phủ và tài sản chia cổ tức cao ở các nền kinh tế có điều kiện tài chính lành mạnh hơn, điều này sẽ tiếp tục ngăn chặn các tài sản tăng trưởng thuần túy dựa vào định giá.
Thứ ba, đồng đô la Mỹ có cả sự hỗ trợ và áp lực dài hạn. Bessant vẫn công khai tuân thủ chính sách đồng đô la mạnh, nhưng sức cản dài hạn đối với tín dụng của đồng đô la do thâm hụt tài chính ngày càng gia tăng và quy mô nợ gia tăng luôn là một rủi ro tiềm ẩn không thể bỏ qua.

Nhìn chung, thị trường hiện tại có thể dễ dàng rơi vào tình trạng cực đoan nhị phân là "chuyển sang thị trường tăng trưởng khi các chính sách được đưa ra và chuyển sang sụp đổ khi hiệu ứng mất dần". Bản chất là nó không phân biệt được giữa các hoạt động chiến thuật ngắn hạn và logic xu hướng dài hạn. Wmax luôn tin rằng việc hiểu được phong cách can thiệp và ranh giới công cụ của Besant có giá trị hơn việc tranh luận về sự thăng trầm của một hoạt động đơn lẻ. Trong tương lai, chúng tôi sẽ tiếp tục theo dõi các chi tiết cụ thể của kế hoạch hợp nhất tài chính, việc triển khai thực tế các hoạt động mua lại và nhịp điệu phối hợp chính sách của Cục Dự trữ Liên bang và Bộ Tài chính để đưa ra cơ sở phán đoán mang tính dự báo hơn cho việc phân bổ các loại tài sản lớn.