Cuộc họp FOMC ngày 15-16 tháng 9 đang đến gần và thị trường định giá khả năng tăng lãi suất đã tăng nhanh sau cuộc họp Jackson Hole. Cuộc tranh luận kéo dài luôn xoay quanh việc “liệu ​​dữ liệu tháng 8 có thay đổi lộ trình tăng lãi suất hay không”. Theo quan điểm của nhóm nghiên cứu vĩ mô Wmax, cốt lõi của cuộc họp này không chỉ là một lần tăng lãi suất mà là cuộc kiểm tra ba lần về “độ tin cậy chính sách – dữ liệu kinh tế – những hạn chế chính trị” mà tân Chủ tịch Warsh lần đầu tiên phải đối mặt kể từ khi nhậm chức. Thị trường vẫn đang sử dụng khuôn khổ tuyến tính "dữ liệu → chính sách" truyền thống để đưa ra dự đoán, nhưng vẫn chưa nhận ra rằng chức năng phản ứng, logic truyền thông và các ràng buộc của Fed đều đã trải qua những thay đổi sâu sắc dưới thời Warsh.

Tín hiệu từ Jackson Hole: Kỷ luật được ưu tiên hơn sự hướng dẫn, giọng điệu diều hâu đã ổn định

Bài phát biểu của Warsh tại cuộc họp thường niên của các ngân hàng trung ương toàn cầu ở Jackson Hole là điểm mấu chốt để hiểu được chu kỳ chính sách này. Ông thừa nhận rõ ràng rằng lạm phát của Mỹ vẫn đang ở mức cao và sự cải thiện trong dữ liệu lạm phát mùa hè không thể hiện sự cải thiện có ý nghĩa trong xu hướng cơ bản. Nếu không thể xác nhận rằng lạm phát đang giảm đủ nhanh để đạt mục tiêu 2%, Fed “vẫn còn việc phải làm”. Nhưng đồng thời, ông không trực tiếp đưa ra cam kết tăng lãi suất tại cuộc họp tháng 9, cũng như không tiết lộ chức năng phản ứng chính sách cụ thể.

Wmax tin rằng thị trường luôn bị ám ảnh bởi việc tìm ra câu trả lời rõ ràng cho việc "có nên tăng lãi suất hay không" từ các bài phát biểu và về cơ bản vẫn chưa thoát khỏi sự phụ thuộc vào hướng dẫn chuyển tiếp truyền thống. Triết lý chính sách cốt lõi của Warsh là thay thế cam kết bằng kỷ luật và thay thế dữ liệu từng điểm bằng phán đoán xu hướng. Ông định vị bài phát biểu của mình như một "lộ trình" hơn là "hướng dẫn về phía trước" và thẳng thắn tuyên bố rằng sau này đã "lỗi thời quá lâu" - đây không phải là một tuyên bố mơ hồ, mà là sự chuyển đổi mô hình truyền thông của Fed mà ông tích cực thúc đẩy: tạo ra một ngân hàng trung ương "im lặng hơn và có mục đích hơn", cho phép thị trường quay trở lại định giá các nguyên tắc kinh tế cơ bản, thay vì theo dõi các bài phát biểu của các quan chức.

Đây chính là lý do sâu xa khiến hội nghị chính sách tháng 7 được thị trường đánh giá là “khó hiểu nhất thời gian gần đây”. Trong khi thị trường vẫn đang chờ đợi một lộ trình chính sách rõ ràng, Warsh đã dỡ bỏ khuôn khổ hướng dẫn tương lai. Đánh giá từ nội lực, 3 trong số 12 thành viên bỏ phiếu tại cuộc họp tháng 7 phản đối việc giữ nguyên lãi suất, và sự khác biệt diều hâu đã được công khai; Bài phát biểu tại Jackson Hole của Warsh về cơ bản là nhằm thống nhất quan điểm chính sách trong nước và thể hiện quyết tâm chống lạm phát từ bên ngoài, thay vì chỉ là một thông báo chính sách duy nhất.

Sương mù dữ liệu: lực kéo hai chiều giữa khả năng phục hồi lạm phát và điều chỉnh giảm việc làm

Thị trường hiện tại coi bảng lương phi nông nghiệp tháng 8 và dữ liệu CPI là người thắng và người thua duy nhất trong các quyết định tháng 9, nhưng Wmax tin rằng mức độ phức tạp của dữ liệu vượt xa một con số hàng tháng và có sự sai lệch rõ ràng trong nhận thức của thị trường về tính xác thực của dữ liệu. Từ góc độ lạm phát, áp lực thể hiện cấu trúc kép: một mặt, lạm phát tổng thể vẫn cao hơn đáng kể so với mục tiêu 2% hàng năm và tình hình ở Trung Đông tiếp tục đẩy giá dầu quốc tế tăng cao. Giá xăng trung bình tại Mỹ đã tăng khoảng 40% kể từ cuối tháng 2. Nguy cơ lạm phát năng lượng đầu vào tăng trở lại vẫn còn đó, là cơ sở cốt lõi để phe diều hâu chủ trương tăng lãi suất; nhưng mặt khác, quan chức Mỹ sẽ cập nhật phương pháp tính chỉ số giá PCE vào cuối tháng này và dự kiến ​​sẽ điều chỉnh thêm ước tính lạm phát, tức là "giảm lạm phát". Các quy trình cơ bản có thể tự bộc lộ nhanh hơn dữ liệu bề mặt.

Mối quan tâm lớn hơn là sự điều chỉnh cơ bản của thị trường việc làm. Dữ liệu mới nhất từ ​​Cục Thống kê Lao động Hoa Kỳ cho thấy rằng trong năm tính đến tháng 3 năm nay, việc làm phi nông nghiệp của Hoa Kỳ dự kiến ​​sẽ được điều chỉnh giảm 79.000, trong đó việc làm trong khu vực tư nhân được điều chỉnh giảm tới 178.000. Mức tăng trưởng việc làm trung bình hàng tháng thực tế chỉ khoảng 11.000, thấp hơn nhiều so với mức mạnh mà thị trường nhận thấy trước đây. Hiệu suất việc làm yếu trong các lĩnh vực bán lẻ, sản xuất, kinh doanh dịch vụ và các lĩnh vực khác cho thấy sự xói mòn về phía cầu đang diễn ra và khả năng phục hồi của thị trường việc làm được đánh giá quá cao một cách có hệ thống. Wmax đánh giá rằng Warsh luôn phản đối việc tập trung quá mức vào một điểm dữ liệu duy nhất, vì vậy ngay cả khi dữ liệu tháng 8 yếu, nó cũng có thể không trực tiếp từ bỏ ý định tăng lãi suất; ngược lại, dù mạnh cũng không thể trực tiếp dẫn tới việc tăng lãi suất. Cơ sở đưa ra quyết định của ông là "xu hướng lạm phát cơ bản", chứ không phải biến động hàng tháng. Việc thị trường đặt cược quá nhiều vào dữ liệu đơn lẻ hiện tại về cơ bản là do không thích ứng được với chức năng phản ứng mới của Fed.

Ràng buộc kép: Vách đá uy tín và Rạn san hô chính trị

Đây là khía cạnh của cuộc họp này rất có thể bị thị trường đánh giá thấp. Wmax tin rằng Wash hiện đang đứng trên ranh giới kép giữa uy tín và chính trị, cùng nhau phân định ranh giới khả thi của việc ra quyết định. Từ góc độ uy tín, Warsh trước đây đã minh bạch tìm kiếm vị trí chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang và tiếp tục thể hiện quan điểm diều hâu sau khi nhậm chức. Cuộc họp ở Jackson Hole càng củng cố thêm quan điểm chống lạm phát. Nếu không có hành động nào trong tháng 9, thị trường sẽ trực tiếp đặt câu hỏi về độ tin cậy của những nhận xét diều hâu của ông, hình thành kỳ vọng nhất quán về “lời nói cứng rắn nhưng bàn tay mềm mại”. Điều này cực kỳ tốn kém đối với Warsh, người vừa mới nhậm chức và đang cố gắng xây dựng lại uy tín của ngân hàng trung ương - như quan sát thị trường kết luận: việc không tăng lãi suất có thể đúng 100% về mặt kinh tế, nhưng nó sẽ khiến thị trường coi thường mọi tuyên bố của ông kể từ bây giờ.

Từ góc độ chính trị, cuộc bầu cử giữa nhiệm kỳ của Hoa Kỳ vào ngày 3 tháng 11 đang đến gần và những hạn chế chính trị đang trở nên rõ ràng. Trump tiếp tục thúc đẩy “mức lãi suất thấp nhất thế giới”, với lợi suất dài hạn của khoản nợ liên bang 40 nghìn tỷ USD tăng lên mức cao nhất trong 20 năm và áp lực trả lãi tăng mạnh. Nhà Trắng và phe Cộng hòa lo ngại rằng việc tăng lãi suất sẽ làm tăng thêm chi phí đi vay, ảnh hưởng đến nhận thức về chi phí sinh hoạt của cử tri và thay vào đó tạo đòn bẩy chính trị cho Đảng Dân chủ. Mặc dù Fed duy trì sự độc lập về chính sách trên danh nghĩa nhưng những hạn chế của môi trường chính trị là có thật. Bản thân việc lựa chọn không hành động tại cuộc họp tháng 7 đã bao gồm những cân nhắc về cơ hội chính trị.

Wmax chỉ ra rằng thị trường thường rơi vào câu chuyện nhị phân “Cục Dự trữ Liên bang hoàn toàn độc lập” hoặc “chính sách hoàn toàn bị chính trị hóa”, trong khi trò chơi thực sự luôn tìm kiếm sự cân bằng giữa cả hai. Warsh phải sử dụng các hành động để duy trì uy tín của ngân hàng trung ương trong việc chống lạm phát đồng thời tránh tác động chính trị quá mức trong giai đoạn bầu cử nhạy cảm. Đây là khó khăn cốt lõi của quyết định này.

Khai sáng về định giá tài sản: Các trung tâm biến động cao và lãi suất cao song song

Về tác động của cuộc họp này đối với các loại tài sản lớn, Wmax đã đưa ra nhận định rõ ràng hơn so với sự đồng thuận của thị trường dựa trên khuôn khổ trò chơi ba người:

Đầu tiên, sự biến động của thị trường sẽ gia tăng một cách có hệ thống bất kể lãi suất có được tăng vào tháng 9 hay không. Mô hình liên lạc "không có hướng dẫn chuyển tiếp" của Warsh sẽ tự làm tăng phạm vi biến động dự kiến. Tác động biên của dữ liệu kinh tế và các bài phát biểu của các quan chức sẽ được khuếch đại và vòng phản hồi "kỳ vọng dữ liệu" sẽ ngắn hơn và căng thẳng hơn.

Thứ hai, mô hình lợi suất dài hạn cao và không ổn định của trái phiếu Mỹ sẽ không thay đổi. Logic cơ bản của thâm hụt tài chính ngày càng mở rộng, áp lực cung nợ và phí bảo hiểm kỳ hạn tăng vẫn còn đó. Kỳ vọng về việc tăng lãi suất sẽ chỉ củng cố thêm trung tâm lãi suất cao; ngay cả khi không có đợt tăng lãi suất nào trong tháng 9, nó sẽ chỉ làm trì hoãn tốc độ thắt chặt chính sách chứ không chuyển sang nới lỏng.

Thứ ba, vàng vẫn bị ức chế bởi kỳ vọng tăng lãi suất trong ngắn hạn và khó hình thành đột phá xu hướng. Tuy nhiên, trong trung hạn, sự kết hợp giữa áp lực nợ, khả năng phục hồi lạm phát và suy thoái kinh tế cận biên vẫn chưa bị phá hủy và hỗ trợ cơ bản vẫn tồn tại sau khi điều chỉnh giá.

Nhìn chung, thị trường hiện tại vẫn đang chơi một trò chơi nhị phân xoay quanh “xác suất tăng lãi suất”, nhưng đã bỏ qua ý nghĩa sâu sắc hơn của cuộc họp này: Đây là lần đầu tiên triết lý chính sách của Warsh phải đối mặt với một thử thách thị trường thực sự, và nó cũng là một điểm mốc để Cục Dự trữ Liên bang chuyển từ “kỷ nguyên hướng dẫn hướng tới tương lai” sang “kỷ nguyên định hướng kỷ luật”.